德力佳(603092)：风电齿轮箱领军者 海风放量开启第二曲线

　　投资要点

全球风电齿轮箱领军企业，产业资本深度加持，盈利能力领跑行业。公司深耕风电主齿轮箱赛道，全球及国内市占率分别为10.4%、16.2%，稳居全球第一梯队。不同于传统制造企业，公司拥有极具稀缺性的股东背景：三一重能（创始股东）、远景能源、金风科技三大整机巨头齐聚股东名册，合计持股比例高，构建了稳固的订单基本盘与技术研发的前置优势。2025 年11 月公司IPO 募资约18.8 亿元，重点投向高端大兆瓦及海风产能，正式开启资本化新征程。财务表现上，公司凭借卓越的费用管控（期间费用率显著低于行业）及高毛利产品结构，2025H1 销售净利率达15.8%，远超杭齿前进（约4%）及南高齿（约2%），展现出行业领先的盈利韧性。

海陆共振叠加技术路线红利，竞争格局优化迎来战略窗口期。需求端，2025 年行业迎来装机兑现大年，国内陆风装机达125GW，海风装机达5.6GW，景气度高。技术端，海上风电加速向“半直驱（中速传动）”路线切换，公司同时掌握高速与中速核心技术，且中速产品大扭矩、高可靠性优势契合海风趋势。供给端，行业呈现双寡头垄断格局，但主要竞争对手南高齿近期完成董事会改组，核心管理层经历大幅更迭，经营稳定性或面临过渡期扰动；下游整机厂出于供应链安全考量，加速引入“二供”。德力佳作为行业内唯一在技术、产能、交付上能全面对标龙头的民营劲旅，正迎来抢占市场份额、重塑行业格局的历史性机遇。

垂直一体化与供应链国产化双轮驱动，极致成本管控构筑壁垒。公司通过IPO 募投项目及技改，大幅提升热处理、精加工等核心工序自制率，2024 年外协加工费同比腰斩49.6%，显著增厚利润。供应链方面，公司积极推进核心原材料轴承的国产替代，引入瓦轴、洛轴等国内头部供应商，轴承采购均价从2022 年的1.66 万元/件降至2025H1 的0.75 万元/件，降幅超50%，成功打破成本刚性。此外，公司大力推广“集成式”设计，相比非集成产品减重33.2%，在提升功率密度的同时大幅降低铸件与钢材消耗，为客户提供更具竞争力的度电成本解决方案。

海风在手订单爆发式增长，产能释放与结构优化锁定高成长。1）海风第二曲线确立：

截至2024 年末，公司海上风电在手订单量达313 台，对应金额超6 亿元，与2024 年仅5000 万元的海风营收形成巨大“剪刀差”，预示2025 年海风业务将实现数倍级增长。同时，公司战略布局广东汕头基地，实现“临港生产、就近交付”，大幅降低大部件运输成本。2）产能瓶颈突破：随着募投项目落地，公司总产能将从4000 台/年迈向5800 台/年，且新增产能聚焦8MW+大兆瓦及海风高端产品，彻底解决交付瓶颈。

3）客户结构优化：截至2025 年5 月末，在稳固金风、三一、远景等核心客户的基础上，公司在明阳智能、东方电气、运达股份等新客户处的订单量同比大增1118 台，客户多元化布局成型，抗风险能力显著增强。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为8.16/10.77/13.40 亿元，同比增长53%/32%/24%，对应现价（2 月24 日）PE 分别为33.4/25.3/20.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：风电行业装机不及预期的风险、产能扩张不及预期的风险、竞争格局加剧的风险。