古井贡酒(000596)深度报告：纵越荆棘 横拓四方

股价复盘：历史白酒绩优股，估值波动弹性大从古井的历史股价表现来看，2014 年以来古井分别在2014 年、2018-2020 年、2022 年表现出相对于白酒指数的超额收益。具体看，2014 年古井受益于大众价格带较强的需求韧性及省内外市场的成长性，率先走出调整期；2018-2020 年，受益于古8 及以上产品放量、古井省内领先优势不断强化；2022 年则受益于业绩及需求的韧性，业绩与股价也表现出相较于行业的超额。值得注意的是，2014 年以来古井仅有2017、2020 年归母净利润增速慢于白酒上市公司整体，且2017 年古井归母净利润增速亦有约38%的不错表现，即古井从历史业绩来看是长期绩优股。但股价超额表现弱于业绩，核心在于古井在多数时间估值保持在较高水平，波动弹性较大。从当前时点来看，古井估值（PE-TTM）处于历史极低水平，位于2%分位。

    　　省内市场：市场容量潜力大，市占率仍有空间

受益于经济产业结构，安徽白酒市场未来仍有望保持领先的扩容速度。安徽近几年来经济增长主要围绕战略新兴产业展开，且2026 年安徽省GDP 增长目标为5%-5.5%、快于2025 年全国GDP 增速，为白酒市场扩容提供动力。从市占率来看，2024 年预估古井在安徽省内市占率约35%，对比巅峰时期洋河在江苏省内的市占率仍有提升空间；另外，综合各维度竞争要素对比来看，未来古井在安徽省内市占率预计亦有提升空间。我们以省内两个最大的单体市场为例，拆解古井未来省内市占率提升的来源。合肥古井通过立体渠道防御、较优产品结构，市场份额保持在较高水平，是成熟样板市场，对周边具备较好的辐射带动效应；从阜阳市场看，阜阳白酒市场在安徽省内竞争强度靠前，在2012 年后阜阳当地地产酒失利、省外名酒强势进入后，根据2024 年最新数据、古井已是阜阳白酒市占率第一的品牌，可见公司的市场操作能力，且考虑到古井在阜阳较高的产品占位、未来阜阳市场升级的过程中古井仍有较大的提升空间。

省外市场：战略迭代显成效，升级带动规模突围从区域布局来看，华中地区是古井最为关键的收入来源，2024 年华中地区实现收入201.5 亿元、收入占比约为85.47%，且江苏市场近几年实现亮眼增长、2023 年江苏区域收入有望突破20 亿元左右，成为古井全国化的样板市场。从2010 年古井尝试突围河南到近几年古井在江苏市场的快速崛起，渠道始终延续精细化的操作思路，但产品战略发生显著迭代，区域规模上限明显打开。我们以江苏和河南两大市场为切入点，在未来多场景覆盖、渠道推力保证的情况下，古井有望持续突破苏南、南京市场，进一步提升江苏市场份额；河南市场因错过上轮升级红利、规模突破难度较大，预计目前主要进行渠道和产品结构的优化调整、等待市场回暖。

    　　盈利预测与估值

公司省内市场基础扎实，省外战略市场的持续培育，后续修复可期。预计公司 2025/2026 年EPS 为8.15/8.44 元，对应最新PE 为14.9/14.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期；

    　　2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；

3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损；

    　　4、 盈利预测假设不成立或不及预期的风险。