大全能源(688303)：业绩快报符合预期 单位成本持续改善

　　业绩预览

    　　预告2025 年亏损同比有所改善

公司发布2025 年业绩快报：初步核算数据下，公司实现营业收入48.39 亿元，同比减少34.71%；实现归母净亏损11.29 亿元，同比亏损收窄；扣非归母净亏损11.56 亿元，同比亏损收窄。单季度看，4Q25 公司实现归母净亏损0.55 亿元，环比亏损扩大；扣非归母净亏损0.62 亿元，环比亏损扩大。

公司4Q25 经营指标快报：初步核算数据下，公司1）出货量：

4Q25 实现多晶硅销量3.8 万吨，同比-9.5%/环比-10%；产量4.2万吨，同比+23.2%/环比+37.6%；销量小于产量主要系多晶硅行业整体仍面临高库存与弱需求的现实挑战。2）价格：4Q25 销售均价（不含税）41.35 元/公斤，同比+24.6%/环比-0.3%，国内多晶硅价格自3Q25 起呈现恢复性上涨，4Q25 成交价上行有限。

3）成本：4Q25 单位销售成本约43.46 元/公斤，单位现金成本约33.95 元/公斤，受产量上涨带动单位成本有所改善。

    　　关注要点

预计1Q26 产量环比下降/2026 年产量同比上升，供需调整仍待时日。根据大全美股公告指引，公司预计1Q26 产量3.5—4 万吨（环比4Q25 变化-17%—-5.2%）、对应开工率约为45.9%—52.5%，预计2026 年全年产量为14—17 万吨（同比2025 年变化+13.2%—+37.5%），彰显公司2026 年经营信心。二月国内在产的部分硅料企业均有不同幅度的减产，我们认为过年期间上下游的硅料整体库存或仍有增加，短期内行业基本面变化有限；近期市场已出现产能整合变化可能性，考虑到供需调整面临的实质性难度，行业调整仍需一定时间，我们认为长期看公司凭借在手资金+成本管理+产品质量优势更具备穿越周期能力。

    　　盈利预测与估值

考虑公司成本费用端优化，我们调整2025 年归母净亏损由-12 亿元至-11.3 亿元。由于行业供需调整慢于此前预期，我们下调2026 年归母净利预测-59%至6.1 亿元，引入2027 年归母净利预测11.9 亿元。公司硅料龙头地位且较同业财务报表质量更健康，我们维持跑赢行业评级，下调目标价11.5%至31.4 元，考虑行业逐步复苏市场交易远期估值，公司有望于2027 年实现量利释放，我们切换至2027 年估值，对应2027 年57 倍P/E，较当前股价有30%上行空间，当前股价对应2027 年43 倍P/E。

    　　风险

    　　光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。