恒瑞医药(600276)：新的时代已经到来

　　本报告导读：

    　　该篇报告为我们对恒瑞医药2025 年度的汇总，以及2026 年的展望投资要点：

我们预测公司 2026 年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，因此预计公司2025-2027 年归母净利润分别为82.69、101.24、116.35 亿元，利用可比公司估值法，给予公司2026年57XPE，对应目标价87.21 元，维持增持评级。

恒瑞医药2026 年起创新药销售收入增速有望加速。受益于2025 年底进行的医保谈判目录更新，2026 年起公司将新增10 款新药、以及5 项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，带动公司创新药业务在2026 年的快速增长。

2025 年以来进入临床的管线数量中国第一，且创新程度高。2025 年公司推进了31 条管线进入临床，数量远超其他同行。此外，这些管线的创新药程度高， 全球进度靠前，包括1） 双抗ADC 如TROP2*MUC1 ADC、HER3*CMET ADC、CLDN6*CLDN9 ADC 等；2）RAS 方向panRAS 抑制剂、KRAS 肿瘤疫苗；3）小分子方向包括PRTM5 抑制剂、CDK2/4/6 抑制剂等；4）siRNA 方向包括INHBEsiRNA；5）此外还有VEGF AAV 药物、口服PCSK9 小分子等。

公司2024-2025 年推进到临床的管线在2026 年有望迎来密集的数据读出，我们认为这将会驱动公司新一轮的对外授权节奏。根据我们对于公司在研管线的梳理汇总，公司大量于2024-2025 年进入临床的新药将在2026 年开始逐步完成I 期临床并读出数据，这些资产包括IL23*IL36 双抗、IL4R*GCCR 双抗、IFNAR1*TACI 双抗、KAT 6抑制剂、CDK4 抑制剂等，此外还有重点资产FXI 单抗、ANGPTL3单抗预计会有中国III 期数据读出。

已授权资产临床持续推进为公司带来持续的里程碑收入。恒瑞医药2026 年将会有2-3 款海外管线进入全球注册性临床：包括IDEAYA的DLL3 ADC SHR4849 、 BRAVEHEART 的myosin 抑制剂HRS1893、GSK 的长效TSLP 单抗SHR1905。此外，GSK 和MSD有望在2026 年启动PDE3/4 抑制剂和Lpa 抑制剂的全球I 期或I I 期临床，GSK 有望推进一些早期资产进入全球I 期临床，这些都会为公司带来持续的里程碑收入。

    　　风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险