民士达(920394)：国内变压器领域引领增长 原料降价带动毛利率提升

　　投资要点：

事件：1）公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收4.45 亿元（YoY+9.2%），归母净利润1.27 亿元（YoY+26.7%），扣非归母净利润1.08 亿元（YoY+17.4%）；2025Q4单季，公司实现营收1.02 亿元（YoY-19.1%、QoQ-3.7%），归母净利润3619 万元（YoY+21.5%、QoQ+28.6%），扣非归母净利润2103 万元（YoY-27.7%、QoQ-19.5%）。

    　　业绩受蜂窝交付延后影响低于预期。2）公司发布2025 年度权益分派预案：向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），合计派发现金红利2925 万元（含税）。

变压器系核心增量，蜂窝芯材军用承压、民用深化合作，新能源汽车稳定增长。公司2025年营收增长主要驱动领域为变压器领域，受益于变压器整体需求增长，以及新客户的切入；蜂窝芯材领域，受到下游军用需求延后的影响有所承压；新能源汽车领域，随下游车企新项目的推出，稳定增长。变压器领域，全球电力变压器、AI 数据中心、新能源等领域高速发展，驱动变压器需求持续旺盛，且终端对芳纶纸这种高端绝缘材料的刚性需求在增加，在此背景下，公司深化与存量客户的战略绑定，同时逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链，带动公司整体销量、业绩的增长。蜂窝芯材领域，虽然军用需求有所延后，但在民用方面，公司深化与中航集团的深度合作，未来随着C919 产能爬坡、商业航天卫星组网加速，以及低空经济被纳入国家战略，该领域具备较大的增长空间。新能源汽车领域，公司成功拓展东风、长安、小米等头部新项目，驱动该领域增速超30.0%，其中复合材料持续放量，实现收入2121万元，同比增长116.6%。

国内变压器厂商全球竞争力提升，驱动公司境内收入表现优于境外。受国内变压器厂商出口旺盛影响，公司2025 年境内收入3.44 亿元，同比增长12.2%；境外市场方面，公司深耕国际头部客户，凭借UL 认证成功突破欧美市场准入壁垒，同步进一步优化亚太渠道布局，全球市场份额持续提升。

原料降价带动毛利率增长，复合材料毛利率转正。受供应商端原料采购成本下降影响，公司毛利率增长，2025 年为40.2%，同比增加2.8pcts。公司成本锚定二胺、酰氯的价格，这两个产品的核心原料纯苯价格，2025 年呈下降趋势，2025/12/31 价格为5325 元/吨，较2025/1/2 下降27.0%。分产品看，随着复合材料出货量的增加，毛利率转正，为0.9%。

加大营销力度，其他三项费用控制得当。为了进一步提高公司产品全球竞争力，公司扩充营销队伍，积极参加全球各地展会，2025 年销售费用为1391 万元，同比增长20.7%；其他各项费用保持相对稳定。2025 年，公司实现净利率28.6%，同比增长4.0pcts。

展望：2026 年，公司将持续推进芳纶纸在变压器、蜂窝芯材等领域渗透率的提升，逐步消化新增产能。同时，积极开展研发项目，如蜂窝用低介电、高导热芳纶纸基材料的制备研究、高强透气芳纶基纸基材料的研究等，强化公司在航空航天等领域的优势。公司新产品RO 膜基材及芳纶湿法无纺布产线，预计于2026Q1 投产，届时将丰富公司产品种类，凸显公司材料平台型企业价值。

投资分析意见：下调26-27E、新增28E 盈利预测，维持“买入”评级。2025 年受交付节奏影响蜂窝芯材领域下滑，考虑到目前国内外仍有较多因素影响该领域的替代节奏，同时原材料价格上涨和新增折旧会增加成本，我们下调2026-2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.45/2.00 亿元（原值分别为1.74/2.20 亿元），新增2028E 归母净利润2.45 亿元，对应当前PE 分别为46/33/27 倍。公司作为芳纶纸国产替代标的，在航空蜂窝、变压器等高端领域加速替代杜邦，具备高竞争壁垒，同时新品放量凸显材料平台价值，仍维持“买入”评级。

    　　风险提示：国产化替代不及预期；航空航天领域进展不及预期；原料价格波动等。