华润江中(600750)：毛利率提升+费用控制 2025年利润端逆势增长15%

事件：2025 年公司实现营收42.20 亿元（yoy-4.87%），实现归母净利润9.07 亿元（yoy+15.03%），实现扣非归母净利润8.33 亿元（yoy+11.22%）；其中2025Q4公司实现营收12.86 亿元（yoy-1.49%），实现归母净利润2.23 亿元（yoy+58.74%），实现扣非归母净利润1.93 亿元（yoy+44.58%）。

业务结构分化，大健康板块增长强劲，OTC、处方药承压。2025 年公司实现营收42.20 亿元（yoy-4.87%），主要受OTC 和处方药业务收入拖累。分产品看，OTC/处方药/大健康分别实现营收29.92/7.20/4.94 亿元，分别同比-8%/-9%/+43%。

OTC 业务受终端需求变化、 行业渠道结构调整等因素影响，整体承压。其中健胃消食片、贝飞达销量稳健，分别同比-2%/+5%，乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片销量下滑较为明显，分别同比下滑8%/27%/49%。处方药业务受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响，短期承压，后续有望通过业务和渠道拓展企稳回升；大健康业务表现亮眼，主要受益于渠道精细化管理及组织业务重塑，其中以初元系列为代表的康复营养系列、以参灵草为代表的滋补保健系列营收显著恢复。

费用控制效果显著，利润端逆势增长。2025 年公司毛利率/归母净利率分别为65.37%/21.49%，分别同比增长1.85/3.72pct，盈亏能力进一步优化。其中OTC/处方药/大健康板块毛利率同比分别提升2.40/2.67/3.74pct；费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.84%/5.32%/3.62%/-1.73%，分别同比-2.86/+0.16/+0.68/-0.03pct，费用控制效果显著。

分红政策持续高位，期待内生外延双轮驱动。公司延续高分红传统，2025 年度每10 股派息13.8 元（含税），合计分红占净利润96.71%，“十四五”期间，公司每年保持2 次的现金分红频次，现金分红率及股息率居中医药行业前列。展望今年，内生层面，OTC 业务有望受益于消费端改善、渠道创新及贝飞达产能扩建放量；处方药业务在集采背景下逐步企稳；大健康业务通过品类聚焦、渠道拓展等措施有望维持增长势头；外延层面，一方面推动精诚徽药的投后融合工作，另一方面围绕中药及类中药、 微生态制剂、 特医食品、 虫草等重点领域深度发掘和投资。

投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC 企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好终端消费复苏、上下游渠道库存回归正常、政策环境趋于常态，公司内生与外延双轮驱动格局愈发清晰，品牌、渠道、品类创新、华润治理优势将持续释放。预计公司2026-2028 年实现营收45.84/51.48/57.5 亿元，分别同比增长8.6%/12.3%/11.7%；实现归母净利润10.11/11.74/13.58 亿元，分别同比增长11.5%/16.1%/15.6%；对应PE 估值分别为16/14/12X，维持“增持”评级。