东阿阿胶(000423)：十四五顺利收官 十五五蓄势待发

公司公告2025 年收入、归母净利、扣非归母67.0、17.4、16.4 亿元（考虑追溯调整+9%、+12%、+14% yoy），其中4Q25 收入、归母净利、扣非归母19.3、4.6、4.8 亿元（考虑追溯调整+22%、+15%、+29% yoy），基本符合我们预期。公司2025 年中期分红与年度拟分红合计约17.4 亿元，占归母利润的100%。我们看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉、健康消费品等蓄势待发，维持“增持”评级。

    　　阿胶系列2025 年收入增长12%

阿胶系列2025 年收入同比增长12%，毛利率同比增长1.2pct 至74.8%，我们估算阿胶块收入同比增长5~10%、阿胶浆收入同比增长~15%、阿胶糕入同比持平、阿胶粉收入同比增长超40%。随着消费复苏、医保支持、品类扩充，我们预计阿胶系列2026~2027 年收入维持双位数增长，其中阿胶块保持个位数的平稳增长，阿胶浆与阿胶糕维持双位数增长，阿胶粉、皇家围场1619（男科）、肉苁蓉、黄芪精等维持高速增长。

下一个五年：药品一核两翼蓄势，健康消费品重塑后新生1）药品方面，2025 年公司加速滋补品类扩张，鹿茸品类上与新西兰鹿业、吉林东丰、辽宁西丰战略合作，肉苁蓉品类上与阿拉善盟合作共建，人参品类上与正官庄战略合作，黄芪品类上与康缘药业合作推出黄芪精。我们认为公司聚焦一核（阿胶、复方阿胶浆）两翼（鹿产业、肉苁蓉产业），深挖基石产品，升级第二曲线；2）健康消费品方面，业务2025 年系统性重塑（人才匹配、经销商砍减等），公司2M26 公告，拟投资约15 亿元建设健康消费品产业园，我们看好健康消费品（阿胶糕、阿胶枣、阿胶粉等）未来成为收入的重要贡献。

    　　费用持续优化，应收账款下降

1）2025 年销售、管理、研发费用率32.0%、7.2%、4.1%（-1.3pct、-0.3pct、+1.2pct yoy），销售费率持续优化，研发费率增加主因加大与高校科研院的药品、保健品及驴产业的研发项目；2）4Q25 应收款项明显回落，应收票据/账款/账款融资合计环比下降2 亿元，4Q25 存货环比表现平稳；3）2025年经营现金流净额22.9 亿元、高于净利润（主因应收账款下降、应付账款上升），经营现金流入71.0 亿元、略高于收入。

    　　维持“增持”评级

考虑到阿胶放量超此前预期，我们上调收入预测；考虑到新品上市公司加大营销投入力度，我们下调公司26-27 年并新增2028 年盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利20.0/23.0/26.1 亿元（26-27E 较前值-2%、-1%），给予2026 年PE 估值 25x（参考可比公司Wind 一致预期均值25x），目标价77.57 元（前值83.65 元，基于25E 30x PE 和18.0 亿归母净利）。