新乳业(002946)2025年报点评：经营逆势提速 交出优质答卷

公司发布2025 年报。25 年实现营收112.33 亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31 亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7.74 亿元，同比+33.76%；25 年Q4实现营收28 亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08 亿元，同比+69.29%；扣非归母净利润1.27 亿元，同比+76.99%。

    　　评论：

低温高增延续、常温转正提速，25Q4 营收逆势高增，表现超预期。分产品看，25H2 液体乳/ 奶粉/ 其他分别实现营收54.28/0.41/2.39 亿元， 同比+8.74%/+11.31%/-12.27%。其中，25Q4 营收同比+11.3%，预计低温延续双位数增长，常温奶实现高个位数增长（25Q3 常温下滑），驱动营收表现明显加速（25Q3 营收同比+4.4%），预计主要系常温奶产品渠道调整举措显效，在需求疲软、春节错期背景下营收实现逆势加速。

结构拉动+减值收敛，25Q4 盈利再度强劲提升。25Q4 业绩同比+69.3%，扣非业绩同比+77%，表现再超预期。其中，考虑24Q4 报表口径调整，25Q4 的毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，预计主要系产品结构持续优化；25Q4 销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌建设增加广宣投入；25Q4 研发/财务费用率为0.5%/0.59%,同比-0.13/-0.32pcts，费率持续优化；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，25Q4 资产减值损失4356 万元,占营收比重为1.56%、同比-2.28pct，及公允价值变动收益/营业外支出占收入的比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct 亦有扰动，最终25Q4 净利率为4.04%，同比大幅+1.55pcts。

盈利引擎逐步切换，负债压力有效减轻，25 年交出高质答卷。25 年受益于新产品、新渠道顺利开拓，公司低温奶延续双位数增长，常温奶亦逆势企稳，其中低温特色酸奶实现30%+高增，朝日唯品延续高增长，且新品收入占比连续5 年保持双位数高水平。在此背景下，故25 年公司整体/液奶毛利率同比+0.82/+0.77pct，其中液奶吨价/吨成本同比+0.35%/-0.66%（24 年分别为-3.8%/-5.4%），结构优化相对贡献大幅提升。同时，期末资产负债率为56.5%、同比-8.1pct，财务结构更趋稳健。公司再度实现高质高增，经营能力持续验证。

投资建议：26 年营收有望提速，盈利提升高质兑现，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化。考虑新渠道、新产品拓展持续驱动，26 年营收有望加速，盈利提升动能仍足，给予26-28 年业绩预测8.7/10.0/11.5 亿元（原26/27 年预测值为8.6/9.9 亿元），对应PE 为19/16/14 倍。维持目标价23元，对应26 年PE 约23 倍，预计26Q1 延续高质增长，有望形成积极催化，重申“强推”评级。