华恒生物(688639)点评：Q4业绩不及预期 战略规划稳步推进 短期业绩波动不改中长期成长趋势

　　投资要点：

公司发布2025 年报：报告期内，公司实现营收28.62 亿元（YoY+31%），归母净利润1.32 亿元（YoY-30%），扣非归母净利润1.20 亿元（YoY-33%）。其中，25Q4 单季度实现营收6.68 亿元（YoY+5%，QoQ-5%），归母净利润亏损0.35 亿元（YoY-279%，QoQ-167%），扣非归母净利润-0.47 亿元（YoY-509%，QoQ-191%），单季度业绩不及预期。25Q4 公司销售毛利率13.77%，同、环比分别变动-3.43pct、-8.61pct，净利-5.32%，同、环比分别变动-7.91pct、-12.46pct。25Q4 管理、销售、财务、研发费用率合计21.22%，同、环比分别变动+5.40pct、+5.61pct。25Q4 公司业绩低于预期，主要原因：1）缬氨酸等产品价格持续下行；2）新项目陆续转固，但效益仍未体现；3）经营规模扩大后，各项费用有所增加；4）汇率波动导致汇兑损失（2025 年公司境外收入占比39%）。

25Q4 缬氨酸等产品价格下滑明显，叠加各项费用影响，导致公司业绩承压。2025 年，国际外部环境错综复杂，欧洲反倾销及美国关税政策叠加，氨基酸行业面临阶段性供需失衡，行业市场竞争激烈。根据公司年报披露，氨基酸系列产品销量14.47 万吨（YoY+49%），营收20.59 亿元（YoY+36%），毛利率25.98%（YoY-4.02pct）；维生素系列产品营收1.44 亿元（YoY-30%），毛利率7.95%（YoY-12.82pct）；其他产品营收1.07 亿元（YoY+21%），毛利率29.25%（YoY+0.67pct）根据博亚和讯数据，25Q4公司核心产品缬氨酸均价12.76 元/公斤（YoY-7%，QoQ-5%）；以及增量产品如色氨酸均价32.24 元/公斤（YoY-41%，QoQ-24%），导致公司盈利能力受到较大影响。同时增量氨基酸项目以及PDO 等放量仍需时间，效益尚未体现，但随着项目陆续转固，对公司利润产生影响。截至2025 年报，公司固定资产26.51 亿元，较24 年底增加10.44 亿元，在建工程11.92 亿元。展望后续，随着2026 年以来，缬氨酸等产品价格逐步回暖，根据博亚和讯数据，截至3 月20 日，缬氨酸、色氨酸价格分别为14.55、36.50 元/公斤，较年初分别变化+6%、+16%；根据百川资讯数据，截至3 月22 日，肌醇市场均价45元/公斤，较年初变化+50%。尤其近期看，根据百川资讯数据，截至3 月22 日，原材料玉米价格小幅上行，国内市场均价2363 元/吨，较年初上涨129 元/吨；替代产品豆粕国内市场均价3362 元/吨，较年初上涨252 元/吨；对氨基酸产品带来支撑，预计公司业绩有望逐步回暖。

从氨基酸转型新材料，PDO 有望成为破局单品；打造生物+AI 技术平台，A+H 稳步推进。随着氨基酸行业竞争日益加剧，公司聚焦新材料方向进行战略转型，生物法PDO 产品有望成为公司重要转型单品。

过去全球PDO-PTT 产业链基本被杜邦垄断，受限于PDO 原材料，国内产业链发展缓慢。随着公司生物法PDO 项目顺利投产，国内PTT 项目资本开支增加明显，公司PDO 产品有望进入快速放量的收获期。

PTT 纤维是性能极佳的产业化纤维，具备良好的吸湿性、弹性、染色性等，可以与棉、RPET、氨纶等混纺，具备百万吨级需求潜力。公司打破杜邦垄断，实现聚合级PDO 稳定生产供应，成长空间显著。公司持续推动“生物+AI”技术融合创新，重点推进人工智能驱动生物制造研发及中试示范基地建设项目。

    　　报告期内，公司深化国际化发展战略，启动香港联交所上市工作，推动A+H 双平台建设，并与赢创、巴斯夫等强化战略合作。

投资分析意见：公司缬氨酸、肌醇等产品价格逐步回暖，但新项目贡献增量业绩仍需时间，下调公司2026-2027 年归母净利润预测为2.33、3.49 亿元（原值为3.68、4.92 亿元），新增2028 年归母净利润预测为4.91 亿元，当前市值对应PE 分别为31、21、15X，根据Wind 一致预期，可比公司凯赛生物、华熙生物2026 年PE 均值为39X，维持“增持”评级。

风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。