云天化(600096)：成本端压力提升 公司经营平稳过渡

公司发布2025 年报，全年实现收入484.1 亿元（同比-21.5%），实现归属净利润51.6 亿元（同比-3.4%），实现归属扣非净利润50.1 亿元（同比-3.6%）。其中Q4 单季度实现收入108.2 亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），实现归属净利润4.3 亿元（同比-53.0%，环比-78.3%），实现归属扣非净利润3.9 亿元（同比-54.1%，环比-79.8%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），2025 年度合计拟派发现金红利占归属净利润的49.5%。

    　　事件评论

公司是磷资源、化肥、新材料领导者，发展与回报并重。在上游资源与化肥环节，公司拥有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，参股公司聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，矿产资源量为24.38 亿吨，内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达400 万吨/年；合成氨产能达270 万吨/年，磷肥产能达555 万吨/年，尿素产能达292 万吨/年，复合肥产能达185 万吨/年。在磷化工及新材料领域，公司拥有饲料级磷酸钙盐产能50 万吨/年，聚甲醛产能9 万吨/年，磷酸铁10 万吨/年，同时布局氟化工产业。2020 年以来，农化行业进入景气区间，叠加矿产资源端附加值的明显抬升，公司推动内部改革与新产能扩建，盈利表现稳健。

2025Q4 归属净利润同比下滑，主要来自硫酸价格提升，磷肥价差收窄，叠加资源税等因素影响。2025Q4，公司主要产品销量同比变化：磷肥（-21.1%）、复合（混）肥（63.2%）、尿素（2.3%）、聚甲醛（10.5%）、黄磷（-39.6%）、饲料级磷酸氢钙（9.8%）。四季度国内肥料传统淡季，磷肥销量同比下滑。公司主要产品国内价格同比变化：磷肥（5.1%）、复合（混）肥（-2.1%）、尿素（-2.3%）、聚甲醛（-24.8%）、黄磷（-3.7%）、饲料级磷酸氢钙（31.1%），国内主要产品价差变化：磷酸一铵（-70.8%）、磷酸二铵（-87.8%）、尿素（-11.7%）、聚甲醛（-31.3%）、黄磷（-14.3%）、磷酸氢钙（0.3%）。2025Q4 硫酸价格同比+111.0%，对磷肥价差带来拖累，同时公司因补缴资源税，影响净利润3.4 亿元。

公司2025Q4 毛利率为18.0%（同比-1.1 pct），净利率3.5%（同比-2.8 pct）。

2026Q1 硫酸影响深化，中东局势影响，国内外磷肥价差或将扩大。进入2026 年，公司主要产品国内市场价格2026Q1（截至2026.3.22）同比变化：磷酸一铵（24.3%）、磷酸二铵（15.1%）、尿素（3.5%）、聚甲醛（-26.7%）、黄磷（2.3%）、磷酸氢钙（46.2%），国内市场价差同比变化：磷酸一铵（-30.6%）、磷酸二铵（-105.6%）、尿素（17.6%）、聚甲醛（-30.3%）、黄磷（15.6%）、磷酸氢钙（202.9%）。2026Q1 硫酸价格同比+117.5%，对磷肥价差影响加大。

公司持续内部优化，推进磷矿项目。公司充分发挥资金集中管控优势，持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，综合资金成本同比下降。公司坚持“从紧从严、合理开支”的原则控量节流，“三项费用”持续优化。同时，公司积极推进镇雄磷矿等项目，增益未来成长。

公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。预计公司2026-2028 年归属净利润分别为48.3/48.9/50.0 亿元，维持“买入”评级。

风险提示

    　　1、磷矿石产能释放大幅增加的风险；

    　　2、化肥出口政策的变化导致消费受到影响。