山东药玻(600529)：需求承压 期待拐点

　　公司发布2025 年年报：公司实现收入44.74 亿，同降8.8%；实现归属净利润6.9 亿，同降26.9%；实现扣非归母净利润6.58 亿，同降27.1%。

折合Q4 单季实现收入11.22 亿，同增3.9%；实现归属净利润1.47 亿，同降33.9%；实现扣非归母净利润1.43 亿，同降33.5%。

    　　事件评论

全年收入承压，毛利率同比改善，净利率下滑。公司2025 年收入同降8.8%，预计主要是药包材需求下滑导致收入下降，一是医药需求疲软以及集采对价格和节奏影响，二是关税对公司部分出口增速或有扰动。全年实现毛利率33.3%，同比提升0.2 个pct，或主要受益原材料成本如纯碱等价格下降。全年期间费用率11.1%，同比提升1.8 个pct，其中管理费率提升0.8 个pct，主要因为折旧费有所增加。此外研发费率提升0.8 个pct。全年资产减值损失1.57 亿同比提升0.96 亿，主要因为存货跌价准备计提。最终实现归属净利润6.9 亿，同降26.9%，净利率15.4%，同比下降3.8 个pct。

Q4 需求依然承压，会计准则调整有所影响。2025Q4 公司收入同增3.9%，或受到会计准则调整影响，测算同口径下依然下滑。单季度实现毛利率32.6%，同提升4.3 个pct，预计主要受会计准则调整影响；2025Q4 期间费率9.3%，同比下降2.7 个pct。存货跌价导致的资产减值Q3 合计产生0.76 亿，同比增加0.45 亿；最终实现归属净利润1.47 亿，同降33.9%。归属净利率13.1%，同降7.5 个pct。

经营质量优异，现金流表现优异。从经营质量来看，公司全年收现比100.4%，同比下降3.2 个pct，净现比83.7%同降39.9 个pct。此外，资产负债率持续维持低位，截至2025Q4，公司资产负债率仅17.4%，同比下降3.6 个pct，继续保持了优异经营质量。此外全年合计分红3.05 亿，分红率44.3%。

短期需求承压，中硼硅渗透率有望继续提升。当前受医药行业需求整体承压以及集采对价格及节奏的影响，药用玻璃行业需求压力较大，但展望中期，中硼硅渗透率仍将继续提升。

    　　2025 年上半年公司一级耐水药用玻璃瓶产能基本达到预期目标，且依托大规格全电熔窑炉技术，提升了产能效率；通过持续优化玻璃瓶轻量化生产工艺，有效增强了生产效能。

稳健增长白马标的。成本技术客户优势突出，继续引领中硼硅升级。预计公司2026-2027年实现业绩8.1、9.1 亿元，对应PE 为15.1、13.5 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、新产品扩张不及预期；

    　　2、市场竞争加剧。