神火股份(000933)：铝量价齐升煤边际改善 高分红价值凸显

铝板块量价齐升对冲煤价下行，高分红价值凸显。维持“买入”评级公司发布2025 年年度报告，2025 年公司实现营业收入412.41 亿元，同比+7.47%；实现归母净利润40.05 亿元，同比-7.00%；实现扣非后归母净利润40.75 亿元，同比-0.94%。单季度看，Q4 公司实现营业收入102.36 亿元，环比-3.22%；实现归母净利润5.16 亿元，环比-67.47%，主要系煤炭板块计提大额资产减值准备所致。考虑到公司电解铝板块价量齐升，煤炭业务受煤价下跌影响，我们下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为58.56/61.09/67.21 亿元（ 2026 年/2027 年原值64.35/69.75 亿元）， 同比+46.2%/+4.3%/+10.0% ； EPS 为2.60/2.72/2.99 元， 对应当前股价PE 为11.5/11.0/10.0 倍。公司电解铝业务优势稳固，煤炭业务有望迎来修复，叠加高比例分红，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。

电解铝业务量价齐升，煤炭业务计提减值拖累业绩电解铝业务盈利能力大幅提升：2025 年，公司电解铝业务板块实现量价齐升，实现利润总额79.88 亿元，同比大幅增长48.66%。全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94 万吨，同比+8.20%。分部来看，新疆煤电和云南神火净利润分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降。公司新疆基地具备显著的低电力成本优势，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势。

煤炭业务承压，大额减值影响当期利润：受煤炭售价下行影响，2025 年公司采掘业实现营业收入56.02 亿元，同比-18.94%；毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点。尽管煤炭销量同比增长7.69%至721.68 万吨，但价格下跌导致新龙公司和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86%。此外，公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备超12.5 亿元，对全年归母净利润造成较大影响。

推进绿电替代项目，高比例分红回报股东

（1）加速绿色能源转型，巩固低碳优势：公司积极推进能源结构转型，新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80 万KW 风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电，全部投运后将显著提高其铝产品“含绿量”。云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，低碳优势明显。

（2）高分红凸显长期投资价值：公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利8.00 元（含税），合计拟派发现金17.87 亿元。结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42 亿元，占归母净利润的比例高达51.0%。按2026 年3 月25 日收盘价计算，股息率约为2.7%，具备较强的股东回报能力。