中材国际(600970)：高分红彰显股息价值 关注海外订单转化节奏

　　2025 年业绩低于我们预期

公司公布2025 年业绩：营收495.99 亿元，同比+7.53%，归母净利润28.62 亿元，同比-4.06%，扣非归母净利润26.01 亿元，同比-4.42%；其中4Q25 收入同比+15.31%至166.01 亿元，净利润同比-14.61%至7.88 亿元。2025 年公司业绩略低于我们预期，主要由于资产及信用减值损失规模超预期。

1）海外收入维持快速增长。2025 年工程、装备、运维业务收入分别为292.0、69.5、134.0 亿元，同比分别+7.7%、+12.0%、+3.8%，均实现稳步增长。分区域看，境外业务实现收入271.6亿元，同比+22.0%。2）盈利能力整体承压。2025 年公司毛利率为18.5%，同比-1.1ppt，其中工程、装备、运维毛利率分别为14.3%、20.8%、22.5%。3）费用控制能力持续增强。2025 年公司期间费用率同比-1.2ppt，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.1、-0.2、-0.2、-0.9ppt，主要由于欧元升值产生汇兑收益使得利息收入增加。4）国内水泥行业景气度低迷，增加减值并拖累现金流。2025 年公司计提资产+信用减值损失合计10.1 亿元，同比多计提6.0 亿元，侵蚀了较多利润，经营性现金流同比-22%至17.8 亿元，我们判断主要由于国内水泥行业盈利压力增加，导致公司应收账款账龄延长。5）股息投资价值进一步彰显。2025 年公司派息比例为44%，对应股息率达4.7%。

    　　发展趋势

在手订单充裕，海外成长可期。截至2025 年末公司未完工订单664.6 亿元，同比+11.3%，或给收入增长提供支撑。展望2026年，我们认为在中东局势升级背景下，应继续关注海外订单的转化节奏；国内方面，生态环境部提出2026 年完成1 亿吨水泥熟料产能超低排放改造，或进一步带来国内技改相关订单需求。

盈利预测与估值

考虑到公司在手项目推进速度有所放缓，我们下调2026 年盈利预测10.8%至30.0 亿元，引入2027 年预测归母净利润31.0 亿元，当前股价对应2026/27E 9.0x/8.7x P/E。我们看好公司股息投资价值，维持跑赢行业评级并维持目标价12.5 元不变，对应2026/27E 10.9x/10.6x P/E，隐含21.5%的上行空间。

    　　风险