比依股份(603215)：从单品冠军迈向高端制造 咖啡机+AI眼镜重构估值

　　公司正从单一的空气炸锅代工龙头，向咖啡机、环境电器、扫地机器人等多品类平台公司转型，并切入AI/AR眼镜高景气赛道，随规模效应为公司打开新的增长空间和估值弹性。

比依已经从“空气炸锅单品高景气+单一大客户”的品类周期红利阶段，迈向“多客户+多品类+多产能布局”的再造期。2018–2021年公司依托全球空气炸锅高景气+飞利浦大客户深度绑定，实现营收与净利高增、ROE 一度攀升至30%+的行业高位；2022–2024年，公司进入“红利消退+结构重构”的阵痛期：一方面，空气炸锅国内需求在疫情期间透支后快速回落，海外亦从高速增长转向中速扩张，叠加全球通胀、汇率波动与下游去库存，导致营收节奏波动加大；另一方面，公司主动在客户与品类两端做结构转型，大举承接飞利浦低毛利基础款大单、开拓晨北科技、SharkNinja、德龙、SEB、和生创新等多元客户，并切入咖啡机、环境电器、两季产品等新品类，同时海外与国内新产能（泰国工厂、中意产业园）同步推进，有效应对关税摩擦。

比依当前处于“产能投资高峰+盈利短期承压”的新一轮产能周期前半段，核心矛盾是折旧、人工与新品爬坡对利润的挤压，核心机会在于：中意产业园+泰国富浩达双基地完全达产后，显著提升对头部客户、多品类订单的承接能力，并通过自动化和全球供应链协同释放成本改善空间。

目前公司已确立“空炸为基，多品类矩阵扩张”战略。1）咖啡机前期模具/产线投入期，销售体量有限情况下，摊薄了单机毛利；2026 年伴随大客户SN全自动咖啡机订单放量，收入级别有望从1亿元跃升至6-7亿元，成为公司盈利修复的关键支撑。2）环境电器伴随自有产品占比提升以及大客户和生在北美市场订单产能外迁需求，有望进一步提升订单份额。3）扫地机器人公司通过控股子公司宁波依洛特切入，一代产品已实现首批交付，以海外头部品牌代工模式为主；后续随着模具折旧摊薄、向中高端机型延伸，有望成为咖啡机之外的下一个高成长新品类。

    　　战略投资理湃光晶几何光波导、切入AR/AI眼镜代工，有望重构估值体系。

理湃光晶为几何光波导龙头，在国内批量出货的阵列光波导产品中市占率领先，比依通过战略投资（合计持股比例高达8.6%）+产线协同双重绑定，提前锁定上游资源，从纯财务投资者升级为产业协同与科技制造者，目前AR/AI眼镜组装业务的设备采购及产线布置已落地中意智慧家电产业园，有望承接部分前道（光学模组/镜片）及后道工序整机组装订单。此外，比依战略投资GPU芯片天数智芯，布局新兴产业资源，天数智芯港股上市后增厚比依所有者权益。

首次给予“强烈推荐”投资评级。公司正从单一空炸代工加速向多品类平台化代工厂转型，前瞻布局扩产海外国内双基地，并切入高估值弹性的AI硬件赛道。我们预测2025-2027 年公司收入分别为23/32/38 亿元，归母净利润0.9/1.8/2.5亿元，对应估值为40/20/15倍PE，对应26年PS估值1.13倍，显著低于可比公司平均1.52倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：人民币汇率升值、多品类扩张订单不及预期、原材料成本大幅上涨、贸易摩擦升级。