深圳燃气(601139)：进可攻 退可守：地缘冲突下再看深圳燃气的配置价值

　　【事项】

深圳燃气发布2025 年业绩快报，2025 年实现营收298.0 亿元，同比增长5.1%；归母净利润14.1 亿元，同比下降3.5%；扣非归母净利润14.3 亿元，同比增长2.0%。其中，收入同比增长主要是燃气资源及综合能源收入增长所致，利润同比下降主要是智慧服务业务利润减少所致。

天然气业务方面，公司2025 年实现天然气销售量66.65 亿立方米，同比增长16.09%。其中管道天然气销售量51.27 亿立方米，同比增长3.06%；天然气批发量15.38 亿立方米，同比增长100.78%。管道天然气按区域类型分，大湾区销售量29.39 亿立方米，同比增长5.42%。

其中电厂销售量15.32 亿立方米，同比增长8.19%；其他地区销售量21.88 亿立方米，同比增长0.05%。天然气代输气量9.64 亿立方米，同比增长15.45%。

    　　【评论】

深圳区域优质城燃，主业稳健运行构筑坚实安全垫。公司是一家集城市燃气、燃气资源、综合能源和智慧服务为一体的综合性公用事业上市公司，控股股东为深圳市国资委。公司近年来收入及毛利占比最大的城市管道燃气业务为特许经营业务，主要向城市居民、工商业和电厂等用户销售管道燃气。截至2025H1，公司已在广东、广西、江西、安徽、江苏、浙江、云南、湖南、湖北、河北11 省（区）经营57 个城市（区）管道燃气项目。城燃业务作为公司基本盘，2025 年着力市场挖潜与降本增效，不同区域天然气销售量均呈现同比正增，同时深化与国内一手资源方合作，不断丰富资源供应渠道，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池，有效降低资源综合采购成本，实现资源采购量增价减。另外，2026-2027 年度中石油管道天然气购销合同政策发布已于2026 年3 月17 日发布，与2025 年政策相比，销售价格整体保持不变、管制气与非管制气定价机制不变。

聚焦地缘冲突下的LNG 国际贸易套利，气价上涨有望贡献弹性。2026年年2 月以来，美伊地缘政治危机骤然升级，霍尔木兹海峡航运安全面临严峻挑战的宏观背景下，全球液化天然气（LNG）供应链遭遇“咽喉要道”式的突发扰动。冲突初期，打击目标主要集中在军事、政治及核设施。进入3 月后，战事迅速升级并蔓延至能源领域，双方开始有目的地袭击对方及其盟友的石油、天然气等关键能源基础设施，造成多块油气田停产，供应扰动从短期冲击向结构性紧张演变。这意味着天然气供应紧张已从阶段性风险转为长期压制，其影响逻辑趋近于“北溪”管道事件带来的持久性供给约束。即使未来局势缓和，关键设施修复和航运信心的重建仍需时间，有望支撑国际气价保持高位。

截至3 月19 日，据新华网，作为欧洲天然气基准价格的荷兰所有权转让中心，天然气4 月期货价格19 日开盘上涨逾30%，至每兆瓦时70 欧元以上，较战事爆发前约32 欧元的水平已上涨逾一倍。英国方面，与欧洲市场走势基本一致的批发天然气价格一度暴涨约20%，同样较战事爆发前翻番。在这一背景下，拥有灵活气源采购与贸易能力的燃气企业有望捕捉市场结构性机会。以深圳燃气为例，公司此前已与国际能源企业签订长期天然气采购协议，锁定部分远期货源。在当前国际现货价格大幅高于部分长协成本的形势下，此类合同结构可为公司带来潜在的资源优化与套利空间。

综合能源板块边际向好。1）燃气电厂：截至2025H1，公司顺利投产深燃热电第二套 9F 机组，气电装机规模达1300MW。成功拓展2 个大湾区电厂用户，持续加大气电一体化布局。2025H1 深燃热电公司发电量9.31 亿千瓦时，同比+113.54%；供热量 4.25 万吨，同比+8.63%，带动公司发电业务营收和毛利分别实现7.59 亿元/1.39 亿元，同比分别+75.80%/98.34%。2）光伏胶膜：一方面，公司技术持续领先，2025H1 出货量同比+41%，已为客户的Topcon、HJT及BC 组件大批量供货，部分新产品市场领先；另一方面，地缘冲突推高原油价格，有望带动光伏胶膜产品提价，进而助力该业务对公司整体利润拖累减少。

3）其他：截至2025H1，公司开拓深燃机国内国际市场，累计签约项目13 个，合同总金额超4000 万元；顺利参加沙特阿拉伯国家五大行业展，成功签订中东地区首份国家级总代理合约。公司积极推进售电业务，完善市场化交易体系，交易电量1.6 亿千瓦时，主动探索绿电绿证、碳交易、虚拟电厂等新领域，挖掘利润新增长点。

    　　【投资建议】

公司作为区域优质城燃企业，主业稳健构筑安全垫，并有望凭借灵活的资源采购与贸易能力，在因地缘冲突导致的国际气价上移背景下获取套利弹性，同时综合能源板块多点向好，共同驱动公司发展。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为297.96/339.56/369.88 亿元，归母净利润分别为14.07/18.28/21.35亿元，对应EPS 分别为0.49/0.64/0.74 元，对应2026 年3 月26 日收盘价PE分别为15.03/11.57/9.90 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

地缘政治不确定性

    　　天然气价格波动

    　　天然气消费量增长不及预期

    　　综合能源业务拓展不及预期