华能国际(600011)：2025年盈利、分红创新高；积极应对电价挑战

　　业绩回顾

    　　FY25 业绩、分红兑现市场预期

华能国际公布2025 年业绩：公司营收2,293 亿元，同比-6.6%，归母净利润144.1 亿元，同比+42.2%。但永续债规模同比-3%、利息同比-5%带动归属普通股股东利润同比+61%至116 亿元。

现金流大增下公司兑现慷慨分红。2025 年每股分红0.40 元，同比+48.1%，派息比例保持行业较高水平54%。火电盈利修复和国补回收加速推动经营性现金流创新高672 亿元，同比+33%。

火电：煤电度电核心利润同比翻倍至0.041 元。尽管收入端承压，煤电、气电利用小时数同比下行8%、18%至3,959小时、1,982 小时，煤电电价同比-3.2%，但单位燃料成本同比-11%至0.267 元/度电，点火价差修复至~0.145 元/度电。

新能源：风光度电利润同比-25%至0.137 元、0.11 元；但盈利能力领跑行业。风电新增2.51GW，累计装机同比+14%至20.6GW，利用小时同比-7%至2,134 小时，电价同比-11%，税前利润同比-17%至56 亿元。光伏新增5.23GW，累计装机同比+26%至25.1GW，利用小时同比-3%至1,151小时，电价同比-10%，税前利润同比+6%至28.8 亿元。

    　　发展趋势

2026 年公司计划新增装机7.7GW，风电占4.4GW。公司预计今年资本性支出621 亿元，用于风电、火电、技改同比增加，光伏砍半。2025 年实际资本开支567 亿元，仅完成预期的80%，新能源行业和政策波动对项目决策和推进造成较大不确定性。

年度长协签约保电量。我们预计公司年度长协电量电价降幅在4-5 分，结合容量电价上涨，综合降幅或可控制在2.5 分。同时月度和现货有望通过顶峰调节抬升整体电价水平，不宜过度悲观。

    　　盈利预测与估值

由于中东冲突抬升煤价预期，我们下调2026 年盈利10%至129亿元，引入2027 年预期131 亿元。当前A 股股价对应11.5x/11.1x 2026/27 年P/E，H 股8.8x/8.5x P/E（归属普通股股东口径，下同）。短期业绩虽承压，但强现金流下有望保持高股息，维持跑赢行业评级和目标价10.49 元（16.5x/15.4x 2026/27 年P/E），和8.03 港币（11.4x/11.0x P/E），上行空间39%和29%。

    　　风险

煤价涨幅超预期，用电需求大幅不及预期。