中材国际(600970)点评：减值计提充分 分红比率提升

　　投资要点：

公司2025 年归母净利润同比-4.06%，基本符合预期。根据Wind，2025 年公司实现营业总收入495.99 亿元，同比+7.53%；实现归母净利润28.62 亿，同比-4.06%，基本符合预期。2025 年公司毛利率、归母净利率分别为18.50%、5.77%，同比分别-1.12pct、-0.70pct；期间费用率合计为9.56%，同比-1.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11 pct /+0.01 pct /-0.23 pct /-0.88pct。

    　　2025 年资产及信用减值损失10.06 亿，占比营收绝对值上升1.16pct 至2.03%。

分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收101 亿/115 亿/113 亿/166 亿元，同比分别-1.36%/+8.69%/+4.48%/+15.31%，分别实现归母净利润6.63 亿/7.58 亿/6.53 亿/7.88 亿元，同比+4.19%/-0.65%/-1.18%/-14.61%。2025 年公司拟每股派送现金红利0.48 元（含税），分红比率43.97%，较24 年+4.12pct。

工程主业稳健增长，境外业务拓展顺利。根据公司公告，2025 年分板块看，1）工程技术服务板块营业总收入292 亿，同比+7.68%，毛利率14.32%，同比-1.65pct；2）高端装备制造板块营业总收入70 亿，同比+11.98%，毛利率20.75%，同比-2.07pct；3）生产运营服务板块营业总收入134 亿，同比+3.78%，毛利率22.46%，同比+0.98pct。分区域看，境内实现营业收入221 亿，同比-6.44%，毛利率17.43%，同比+1.46pct，境外实现营业收入272 亿，同比+21.98%，毛利率18.91%，同比-4.16pct。

2025 年经营性现金流净额17.83 亿元，同比少流入5.07 亿元。根据Wind，公司2025 年经营性现金净流入17.83 亿元，同比24 年少流入5.07 亿元。2025 年收现比83.5%，同比+3.81pct，应收票据及应收账款同比增加17.93 亿元；合同资产同比增加15.79 亿元；合同负债同比增加8.28 亿。付现比80.22%，同比+6.74pct，预付账款同比增加8.23 亿，应付票据及应付账款同比增加9.40 亿。2025 年末公司资产负债率60.24%，较去年同期-1.04pct。

    　　投资分析意见：下调26 年盈利预测，新增27-28 年盈利预测，维持“买入”评级。

考虑国内水泥行业投资恢复效果有限，公司国内收入有所下滑，下调公司26 年盈利预测，预计26-28 年公司归母净利润分别为31.0 亿/33.2 亿/35.1 亿（26 年原值43.3 亿），同比增长8.3%/7.1%/5.8%，对应PE 分别为9X/8X/8X，公司作为全球水泥工程领域优势企业，海外市场加速拓展，同时拓展装备制造、生产运营服务业务，26 年PE 估值仅8.6X，可比公司26 年PE 均值18.3X，估值下限11.5X，保守假设中材国际26 年估值为可比公司估值下限，向上仍有33.2%空间，综合考虑维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，新签订单不及预期，公司诉讼结果不及预期。