九号公司(689009)：2025Q4收入阶段性下滑扰动利润率水平 割草机器人/E-BIKE支撑下仍具备成长属性

2025Q4 所得税及汇兑损失增加，仍看好中长期增长趋势，维持“买入”评级公司发布2025 年业绩，2025 年营收213 亿元（同比+50%），实现归母净利润17.6亿元（同比+62%）。单季度上看，2025Q4 实现营收29 亿元（同比-12%），实现归母净利润-0.29 亿元（同期1.15 亿元），单季度利润率受汇兑/规模效应下降等多重因素营销，我们下调2026-2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润21.74/27.75/34.86 亿元（2026-2027 年原值分别为23.16/29.54 亿元），对应EPS 为30.09/38.40/48.23 元，当前股价对应PE 为14.9/11.6/9.3 倍。随着保有量增加带动APP 利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车将继续保持双位数增长趋势以及盈利稳定。2026年新品铺货进展顺利+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike 贡献增量，长期仍具备成长属性，维持“买入”评级。

2025Q4 两轮车阶段受政策影响，割草机器人延续高增长态势收入拆分：（1）两轮车：2025A/2025Q4 收入分别118.6/5.8 亿元（+64%/-53%），出货量分别409/21 万台（+57%/-54%），均价分别2899/2762 元（+4%/+3%）。四季度均价持续提升系电摩占比提升。渠道方面，截至2025 年年底终端门店数量已超10000 家。（2）2C 滑板车：2025A/2025Q4 收入分别32/8.9 亿元（+28%/+18%），出货量分别146/45 万台（+18%/-6%），均价分别2167/1957 元（+9%/-6%）。（3）全地形车：2025A/2025Q4 收入分别11/2.7 亿元（+17%/+29%），出货量分别2.7/0.6万台（+12%/+9%），均价分别42622/42333 元（+4%/+17%），非美地区驱动该业务自Q2 以来实现超年初预期增长。（4）其他产品&配件：202025Q1/Q2/Q3/Q4收入分别8.3/9.8/6.6/7.9 亿，同比分别+92%/+67%/+36%/-2%。其中子公司未岚大陆2025 年收入20 亿/利润3 亿/利润率14%，我们预计2025Q4 割草机器人或保持此前高增态势，其他产品和配件在同期高基数下有所下滑。展望2026 年，仍看好拓渠道+电摩驱动下两轮车实现30%增长；割草机器人终端渠道铺货顺利（欧洲线下渠道新品基本已入驻），仍看好割草机器人实现高增长。

2025Q4 收入下滑致规模效应减弱，毛利率有所下滑/费用率阶段性提升2025Q4 毛利率28.0%（同口径下-0.4pct），单季度毛利率小幅下滑或系两轮车收入下降但建店补贴支出固定+部分品类计提费用。全年割草机器人毛利率超50%且维持稳定。2025Q4 期间费用率37.3%（+14.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.2/-1.4/+4.6/+4.3pct，单季度财务费用率同比提升系汇率扰动所致；销售/研发费用率提升或系收入下滑但支出相对固定。综合影响下， 2025Q4归母净利率分别-1%（-4.5pct），递延所得税确认冲减部分费用率上升。