粤电力A(000539)：煤电成本改善对冲电价下行 电价触底静待拐点来临

T事ab件le：_3Su月mma3r0y日] 晚粤电力A 发布 2025年年报，2025 年公司实现营业收入515.41 元，同比-9.83%；实现归母净利润6.00 亿元，同比-37.78%；实现扣非归母净利润4.75 亿元，同比-49.00%。公司2025 年度利润分配预案拟为每10 股派发现金红利0.2 元（含税），共计派发现金红利1.05 亿元。

    　　点评：

公司2025 年煤电板块归母净利4.83 亿元，气电板块归母净利-0.22 亿元，水电板块归母净利0.12 亿元，新能源板块实现归母净利0.20 亿元。整体来看，受益于燃煤价格回落，公司煤电板块成本改善，成为公司利润的主要来源；但由于燃气价格波动变化较小（板块营业成本同比+1.81%），燃气发电板块毛利率同比-5.15pct。可再生能源发电板块面临“增量不增收”，风电光伏装机分别新增60 万千瓦和99.36 万千瓦，但板块整体收入同比-1.29%，导致毛利率同比-7.13pct。整体售电业务毛利率实现10.89%，同比下降2.08pct。

火电板块：装机持续投产成长，燃料成本下行对冲电价下行? 1）装机及电量：煤电进入批量投产季，火电电量同比基本持平。截止2025 年末，公司在运煤电控股装机2301 万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦。2025 年火电板块新增投煤电306 万千瓦。且公司目前仍有500万千瓦煤电、394.6 万千瓦气电在建，我们预计公司在建火电机组有望在2026-2028 年间密集投产，为火电板块电量增长带来成长空间。发电量角度看，2025 年公司煤电上网电量实现861.35 亿千瓦时，同比+4 亿千瓦时；气电上网电量实现246.27 亿千瓦时，同比-5.49 亿千瓦时。

2）电价：广东26 年电价触底，拐点有望于27 年来临。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。广东2025 年度交易成交均价391.86 元/千千瓦时，同比继续下行73.78 元/千千瓦时。电价大幅下行已反应在报表中，公司2025 年煤电电价同比下行约7 分/千瓦时，气电电价同比下行约1 分/千瓦时。

根据广东电力交易中心，2026 年度交易成交均价372.14 元/千千瓦时，同比继续下行19.72 元/千千瓦时。但我们预计因广东火电目前已经达到“基准价下浮20%”的电价底部，虽26 年公司业绩承压或将持续，但收入端拐点有望在27 年年度电价谈判时来临。

3）成本：26 年成本端控制有望对冲部分电价端的压力。公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。受益于2025 年以来国内外煤炭平均价格的同比回落，公司2025 年燃料成本同比持续改善。2025 年公司实现发电燃料成本 337.13 亿元，同比下降2.06%。展望2026 年，公司有望进一步严控各项成本费用、控制燃料采购成本，带动火电度电成本的进一步降低，实现对电价回落的部分对冲。

绿电板块：装机电量增长较为可观，风电电价下行拖累板块利润。装机方面，2025 年公司新能源板块装机有所增长。其中，风电装机新增60万千瓦；光伏装机新增37.5 万千瓦。发电量方面，风电完成54.35 亿千瓦时，同比+2.58 亿千瓦时；光伏完成42.18 亿千瓦时，同比+17.09 亿千瓦时。但公司风电板块上网电价大幅下行，同比降幅达7 分/千瓦时，拖累板块利润不增反降。我们预计公司绿电板块电价或随火电电价于27年迎来拐点。

盈利预测及投资评级：由于广东26 年电价的进一步回落，我们调整公司2026-2028 年的归母净利润预测分别为1.96/7.37/12.19 亿元，对应4 月2 日收盘价的PE 分别为156.65/41.65/25.19 倍。

风险因素：广东电价持续超预期下行；国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期。