中国神华(601088)：成本下行支撑盈利韧性 资产注入启新程

　　公司发布2025 年年度报告

2025 公司实现营业收入2949 亿元，同比-13%；归母净利润528 亿元，同比-10%。单季度来看，25Q4 实现归母净利润138 亿元，同环比9.5%/-4.3%。

    　　煤炭业务：销量同比改善，自产煤成本下行。

2025 年商品煤产量332.1 百万吨，同比-1.7%，其中25Q4 为81.2 百万吨，同环比-5.7%/-5%；2025 年煤炭销量430.9 百万吨，同比-6.4%，其中25Q4 为114.4 百万吨，同环比-0.2%/+2.5%。成本方面，2025 年吨煤售价为513 元/吨，同比-12.2%；吨煤成本359 元/吨，同比-12.1%；吨毛利为155元/吨，同比-12.4%。2025 年自产煤吨煤成本171.6 元/吨，相较于2024 年下降8.6 元/吨，人工成本（+2.7 元/吨）、原料燃料及动力（+0.6 元/吨）、修理费（-0.9 元/吨）和其他成本（-12.3 元/吨）。

    　　发电业务及其他：全年发电量小幅承压

电力业务方面，全年发电量小幅承压。2025 年发电量2202 亿千瓦时，同比-3.8%，其中25Q4 为573 亿千瓦时，同比+1.2%，环比-10.5%；2025年售电量2070 亿千瓦时，同比-3.9%，其中25Q4 为539 亿千瓦时，同环比+0.9%/-10.4%；2025 年平均上网电价431 元/兆瓦时，同比-3.3%，单位成本353 元/兆瓦时，同比-5.6%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2025 年营收为437/70/57/40 亿元，同比+1.4%/+2.6%/+1.6%/-20.2%；成本为272/37/53/35 亿元，同比+1.3%/-7.7%/+0.1%/-20.8%。

    　　12 家核心资产收购过户完成

公司于2025 年8 月启动收购国家能源集团持有的11 家标的公司股权及西部能源持有的1 家标的公司股权。本次注入后，公司煤炭保有资源量提升至684.9 亿吨（+64.7%），可采储量提升至345 亿吨（+97.7%），煤炭产量提升至5.12 亿吨（+56.6%）；电力装机容量提升至60.9GW（+27.8%），聚烯烃产能提升至188 万吨（+213.3%）。资产注入后，公司一体化产业链进一步强化，规模优势与资源禀赋显著提升。

    　　盈利预测与投资建议

公司业绩表现优异，考虑到公司资产注入尚未并表，暂不考虑被并入资产盈利，上调公司26-27 年，新增28 年归母净利润预期分别为583、619和642 亿元，前值26-27 年归母净利为533.7、548.3 亿元。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为17.3、16.3、15.7 倍。公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。

风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变