泽璟制药-U(688266)：创新管线放量市场预期 ZG006国际化值得期待

　　核心观点

公司2025 年全年营收符合预期，创新管线值得期待。2025年，公司实现8.1 亿元收入，同比增长52.07%，表现出色。在此基础上，公司此前与艾伯维就ZG006 达成深度合作，实现产品成功出海，表现优异。我们认为公司此次与艾伯维的合作将有望进一步加速推进ZG006 在海外肿瘤适应症上的推进，同时也体现公司早期研发能力的优异以及管线布局的创新性。整体看，公司国内商业化运营稳健，创新管线潜力十足，未来可期。

    　　事件

    　　3 月27 日，泽璟制药发布2025 年年度报告。

    　　简评

2025 年营收增长符合预期，创新管线持续推进2025年全年，泽璟制药实现8.10 亿元收入，同比增长52.07%，营收增长符合预期，主要系产品销量增长所致，其中重组人凝血酶自纳入医保后销量增长明显，且吉卡昔替尼片也带动公司收入成长。2025 年，公司净亏损为1.65 亿元，与2024 年的1.50 亿元相比略微有所增加，主要因创新药物上市后的销售费用推广增加所致，同时本年研发费用较2024 年有所提升。整体看，公司2025年营收实现大幅增长，表现出色。

创新管线持续推进，与艾伯维达成深度合作。此前公司与艾伯维就ZG006 达成深度全球合作，整个交易的首付款为1 亿美金，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6000 万美元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75 亿美元的里程碑付款，以及高个位数到中双位数比例的销售分成。在此前的会议中，ZG006 已经初步在SCLC 等适应症上展现优异疗效，后续长周期获益数据值得期待。整体看，公司与艾伯维的交易有望进一步加速推进ZG006 在海外肿瘤适应症上的推进，同时也代表公司的研发能力得到跨国大药企的认可，凸显公司研发能力优秀。

    　　财务数据表现优异，研发费用投入有所提升

2025 年，公司的研发费用为3.40 亿元，较2024 年同比增长10.8%，主要因本期在研项目的临床试验用药和对照药支出增加、临床研究费用增加，临床研究人员增长进而薪酬增加所致。公司的销售费用为4.65 亿元，较2024 年同比增长71.44%，主要因市场推广费用增加所致。公司的管理费用为0.74 亿元，较2024 年同比增长27.59%，主要因子公司员工离职补偿及辞退福利支出增加所致。整体看，公司运营正常，未来可期。

商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025 年5 月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK 抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6 月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO 恶性血液病诊疗指南2025》I 级推荐，2025 年12 月盐酸吉卡昔替尼片成功纳入医保目录，放量潜力显著。适应症拓展上，治疗重症斑秃的NDA 已获受理，强直性脊柱炎III 期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III 期及白癜风II/III 期临床均在推进中，多适应症布局将打开更大市场空间。

注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024 年上市，2025 年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品30 秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明显，成为营收核心增长支柱之一。

注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III 期临床中达到终点，已于2026 年1 月批准上市，后续商业化可期。我国2022 年甲状腺癌新发患者约46.61 万人，根据弗若斯特沙利文数据，预计2028 年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71 亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广， 最高可获2.5 亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。

ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体，已获FDA 孤儿药资格及NMPA 突破性治疗品种认定。2025 年ESMO 大会披露的II 期数据显示其在SCLC 患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异， 目前公司正推进其在SCLC 三线及以上、神经内分泌癌二线及以上的注册临床，同时与艾伯维达成全球合作， 药物海外临床进一步推进。

ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT 双特异性抗体，2025 年ESMO 大会公布的 I/II 期数据显示其联合化疗在一线晚期神经内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。

    　　2026 年关键节点清晰，成长确定性强

公司2026 年催化剂密集：①重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望实现进一步增长②ZG005 和ZG006 的单药和联用临床数据有望进一步读出③ZG006 与艾伯维达成合作，海外临床持续推进。

    　　盈利预测与投资评级

公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。

我们预计2026-2028 年，公司收入分别为24.31 亿元、26.75 亿元、32.10 亿元，净利润分别为6.45、0.06 和2.97亿元，维持“买入”评级。

    　　风险分析

新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。

商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。