西麦食品(002956)：25Q4收入及利润均表现亮眼

25 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为22.4/1.7/1.6 亿元， 同比+18.1%/+28.9%/+46.7%；其中25Q4 收入/归母净利/扣非净利为5.4/0.4/0.4亿元，同比+17.4%/+59.6%/+63.3%，整体业绩表现亮眼，基本符合我们预期。收入端，25Q4 公司燕麦主业保持稳健较快增长，复合燕麦品类持续承担主要增长来源，粉粉类产品25Q4 上市，后续有望贡献收入增量。渠道端，抖音渠道25H2 表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势。利润端，25Q4 公司毛利率同比-0.7pct，成本红利持续释放，但25Q4 存在部分买赠折扣类的促销，25Q4 销售费用率同比-5.0pct，部分由于买赠折扣类促销的会计处理，最终25Q4 公司归母净利率同比+1.9pct。展望来看，公众健康意识提升、叠加年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，公司持续开拓产品品类，布局新兴渠道，后续有望维持较快增长，“买入”。

    　　25Q4 收入增长环比提速，产品&渠道持续扩容

产品端，25 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦/其他分别实现收入7.9/10.5/1.8/1.5 亿元，同比+12.6%/+23.8%/+18.9%/+7.1%。25Q4 公司燕麦主业保持稳健较快增长，复合燕麦品类持续承担主要增长来源，粉粉类产品25Q4 上市，后续有望贡献收入增量。公司内部高度重视产品创新，通过三大研发中心打造“基础品类+功能延申+场景创新”的立体产品矩阵，同时积极拓展粉类等大健康产品，产品丰富度和推新速度持续领先同业，未来有望打开发展空间。渠道端，公司在巩固传统渠道之外，积极拥抱零食量贩、会员制商超等新兴渠道，抖音渠道25H2 表现较优，公司在零食店等新兴渠道持续保持领先态势。

    　　25 年毛利率同比改善，成本红利持续释放

25 年毛利率同比+0.6pct 至42.0%（25Q4 同比-0.7pct），燕麦原材料价格持续回落，但25Q4 存在部分买赠折扣类的促销，25 年11 月开启新一季原材料采购季行情，26 年公司的燕麦成本有望进一步回落。费用端，25 年销售费用率同比-1.4pct 至26.6%（25Q4 同比-5.0pct），部分由于买赠折扣类促销的会计处理，公司整体费用控制卓有成效；25 年管理费用率同比-0.3pct 至5.8%（25Q4 同比+0.7pct）；最终25 年归母净利率同比+0.6pct至7.7%（25Q4 同比+1.9pct 至7.3%）。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司渠道结构的变化及买赠折扣类的促销对于毛利率&销售费用率的综合影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司26-27 年归母净利润分别为2.2/2.7 亿（较前次-5%/-2%），引入28 年归母净利3.1 亿，对应26-28年EPS 为1.01/1.21/1.41 元。参考可比公司26 年平均PE 估值16x，考虑公司所处的燕麦赛道长坡厚雪，公司在产品推新和渠道拓展层面积极进取，预计公司25-27 年净利CAGR（25%）高于可比公司均值（10%），认可估值溢价，给予其26 年32x，目标价32.32 元，（前值29.68 元，对应26年28xPE），维持“买入”评级。