上海机场(600009)：看好枢纽建设和流量持续增长

公司公告1Q26 业绩：收入31.98 亿元，同比+0.8%；归母净利润5.78 亿元，同比+11.3%，归母净利润低于我们预期的6.5 亿元11%，或主因1Q26免税处于运营商交接阶段，免税运营低于预期。同时公司公告2025 年报业绩：收入133.46 亿元，同比+7.9%；归母净利润21.17 亿元，同比+9.5%。

公司处于流量提升、盈利稳健增长的阶段，展望之后，公司有望持续受益于长三角旺盛的民航出行需求，同时免税新协议改为固定租金+扣点模式，有助于保障公司非航业务营收。关注客单价提升节奏，以及下一轮产能投放节奏和对盈利的影响，维持“增持”。

1Q 免税业务承压，投资收益和利息收入增厚盈利上海机场1Q26 流量同比稳步增长，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3435 万人次，同比提升6.1%，其中或由于基数提高以及日本线削减航班影响，国际线增速回落，1Q26 同增4.8%，稍慢于国内线5.9%的同比增速。同时公司1Q26营收仅同增0.8%，其中来自免税协议收入为1.76 亿，同比下降48.7%，或由于免税运营商交接阶段影响业务运营，且客单价尚未明显好转。另外公司成本稳步增长3.5%，使得毛利润同降6.4%至7.97 亿。不过投资收益同增37.7%至2.89 亿、利息收入同增139.3%至1.20 亿，推动公司1Q26 归母净利润同增11.3%至5.78 亿。

25 年经营杠杆作用显现，扣非归母净利润高增25 年全年来看，浦东+虹桥旅客吞吐量达到1.35 亿人次，同增8.3%，其中国际线同比增速达20.5%，明显高于国内线的4.5%，国际线占比同增2.6pct至25.3%，航空性收入同增7.7%至59.89 亿。同时商业餐饮收入同增7.3%至22.06 亿，其中来自免税协议收入为12.57 亿，同比小幅+3.7%，免税客单价未见明显好转。成本方面公司管控良好，营业成本同增0.2%至96.74亿，明显低于收入增速，经营杠杆作用下毛利润同增35.4%至36.72 亿。不过由于24 年房屋征收补偿录得资产处置收益6.55 亿，最终25 年归母净利润同比小幅提升9.5%至21.17 亿，扣非归母净利润同增45.8%至20.54 亿。

流量有望持续增长，关注新协议下免税运营效率提升整体来看，公司受益于长三角腹地经济发展，流量有望持续提升，同时中东地区航班和中转受限，或为上海机场国际枢纽建设提供机遇。免税业务方面，新协议将租金形式改为固定费用+扣点提成，或将提升公司免税业务收入下限，且引入全球著名免税零售商、提升运营主体的股权占比，有助于公司提升免税业务运营效率。往后持续关注客单价提升节奏，以及中期T3 航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司26-27 年归母净利润（4%/4%）至25.99/29.68 亿元，并预计28 年归母净利润为31.34 亿元，对应EPS 为1.04/1.19/1.26 元，下调主因1Q26 免税业务营收不及预期。同时新免税协议扣点率下降或降低中长期免税销售增量部分收益，基于DCF 折现法，下调目标价14%至31.30 元（WACC 为10.1%，前值10.5%，永续增长率2.0%，目标价前值36.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：免税销售不及预期、流量提升不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。