赛力斯(601127)：业绩承压 静待新品上量提振盈利

4Q25 及1Q26 业绩承压：2025 年营业收入同比+13.7%至1,650.5 亿元，归母净利润同比+0.2%至59.6 亿元，扣非归母净利润同比-7.8%至51.4 亿元；其中，4Q25 营业收入同比+41.4%/环比+13.3%至545.2 亿元，归母净利润同比-66.2%/环比-72.8%至6.4 亿元，扣非归母净利润同比-79.6%/环比-83.9%至3.7亿元。1Q26 营业收入同比+34.5%/环比-52.8%至257.5 亿元，归母净利润同比+0.9%/环比+17.1%至7.5 亿元，扣非归母净利润同比-73.9%/环比-72.1%至1.0亿元。我们判断，4Q25 及1Q26 归母净利润承压主要由于费用端拖累。

毛利率表现稳健，费用端压力显著：2025 年公司毛利率同比+3.0pcts 至29.1%，1Q26 毛利率同比-1.4pcts/环比-2.4pcts 至26.2%。2025 年公司销售/管理/研发费用率分别同比+1.4pcts/+0.5pcts/+1.0pcts 至14.7%/2.9%/4.8%，1Q26 销售费用率同比+0.5pcts/环比-0.6pcts 至14.4%、管理费用率同比-0.6pcts/环比-1.2pcts 至2.9%、研发费用率同比+1.5pcts/环比+1.7pcts 至7.0%。

厚植大单品战略，M6 正式亮相填补25-30 万级空白：2025 年公司汽车销量同比+4.0%至51.7 万辆，问界销量同比+9.1%至42.3 万辆（M8+M9 销量占比63.5%）；4Q25 汽车销量同比+38.1%/环比+24.1%至17.6 万辆，问界销量同比+59.5%/环比+26.7%至15.4 万辆（M8+M9 销量占比49.3%）。3 月23 日问界M6 正式开启预售（预售价26.98-30.98 万元），搭载华为乾坤智驾ADS4 高阶版和空气悬架；开启预售后24 小时订单超6 万。我们判断，公司厚植大单品战略，凭借电动化、智能化构筑产品领先优势，M6 有望填补产品矩阵在25-30万级空白，看好各车型定位清晰持续巩固问界品牌高端地位。

锚定高端智能电动化，多维度布局构筑长期竞争力：我们看好公司高端品牌定位+华为赋能，并有望通过多维度布局构筑长期竞争力：1）技术与智造能力持续强化：坚定“软件定义汽车”路线，魔方技术平台2.0 全面升级，支撑问界多款车型高效迭代；以“产业大脑+超级工厂”构建数智化智造体系，叠加近场供应链生态，保障高端车型高质量、规模化交付。2）全球化布局进入落地期：完成H 股上市实现“A+H”双资本平台，将重点发力中东和中亚市场，加快产品导入和终端网络布局，打开高端出海增量空间。3）前瞻布局智能机器人新赛道：与北京航空航天大学合作成立北京赛航具身智能，并已与火山引擎签署具身智能合作协议，推进具身智能技术研发与场景落地，培育第二增长曲线。

维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2026E/2027E 归母净利润预测48%/44%至61 亿元/82 亿元，新增2028E 归母净利润预测106 亿元；长期看好公司豪华车品牌定位+华为赋能，维持“买入”评级。