柳工(000528)：减值与汇损影响利润 “三全战略”循序落地

2025 年主要受减值影响：1）2025 年公司实现营收331.4 亿元，同比+10.25%，实现归母净利润16.09 亿元，同比+21.26%。2）应收账款、存货等资产减值计提影响利润：减值计提影响2025Q4 损益（税前）-1.8 亿元，影响2025 年损益（税前）-8.7 亿元。

2026Q1 业绩受汇损影响：1）2026Q1 公司实现营收100.6 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润6.1 亿元，同比-7.8%。2）汇损影响当期利润：2026Q1 美元兑人民币整体呈震荡贬值，3 月美伊冲突升级，能源价格上涨，小币种总体呈贬值趋势，公司累计汇兑损失1.65亿元，较同期变化较大。3）毛利率下降主要系海运费上涨+电动装载机竞争激烈：2026Q1 公司实现毛利率21.31%，同比-0.7pct。从境内外结构来看，海外市场整机毛利率被运费上涨抵消；境内市场受到运费影响+电动装载机市场渗透率在快速提升，因市场竞争较为激烈，毛利率相对较低，对境内整体毛利率提升形成较大压力。

公司核心的土方业务稳固提升，矿机业务稳健上行：1）2025 年公司土方机械板块稳固提升，国内、海外销量增速总体跑赢行业水平，土方机械产品市场份额提升近2 个百分点；公司电动装载机出口量占行业电装出口总量接近50%；挖掘机业务牢牢站稳国内行业前三位置，2025 年实现收入增长近20%，利润同比大幅增长超过70%。

2）矿山机械板块稳健上行，具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线愈加巩固：2025 年电动宽体车销量同比激增159%、市场渗透率领先行业平均水平3 个百分点，稳居国内市场行业第二。

“三全战略”循序落地，三大增长曲线打造增长引擎：1）2025 年公司全力推进全面解决方案、全面数智化、全球化的“三全战略”，未来五年，公司将推动全面解决方案向“全系列、全场景、全生态、全价值链”升级；加快全面数智化转型，以数智技术重构发展动能；深化全球布局与运营模式变革，打造覆盖“研、供、产、销、资本”的全价值链本土化优势，加速从“国际化”向“全球化”转型。2）深耕“土方机械全球业务”，巩固核心增长引擎，到2030 年，土方机械业务规模突破360 亿元；加速发展矿山机械、起重机械、工业车辆、预应力等潜力业务，打造第二增长引擎，到2030 年，矿山机械业务规模力争突破100 亿元，起重机械业务、工业车辆业务、预应力业务等均突破50 亿元；积极培育农业机械、新技术、产业金融等新业务，布局未来增长点。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为377/424/478 亿元，归母净利润分别为19.5/25.1/29.3 亿元，对应的PE 分别为10/8/7X。我们认为公司短期受减值与汇兑影响利润，但不改主业盈利稳健+基本面持续向好的趋势；公司通过推进“三全战略”持续打造α，核心的土方业务稳固提升，矿机业务稳健上行，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险；基建、地产投资不及预期风险；市场风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险；中东事件风险；计提减值风险。