大全能源(688303)2025年报及2026年一季报点评：盈利承压 实际成本优于财报展现水平

　　事项：

公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营收48.39 亿元，同比减少34.71%；实现盈利-11.29 亿元，同比减亏；根据年报数据计算，2025Q4公司实现盈利-0.56 亿元，环比由盈转亏。2026Q1 公司实现盈利-8.01 亿元，同环比亏损扩大。

    　　评论：

盈利能力磨底，财务保持健康。硅料盈利能力取决于硅料价格，25Q3 硅料价格提升公司盈利能力修复，但进入2026 年后硅料价格二次探底，公司盈利能力下降。26Q1 公司计提资产减值损失6.85 亿元，系公司硅料全成本低于销售价格，整体光伏行业仍处于盈利磨底阶段。虽然盈利能力承压，但公司财务情况稳健，截至2026Q1 末公司资产负债率仅7.41%，整体公司运营稳健，具备强穿越周期能力。

26Q1 硅料价格下降，公司战略性惜售。26Q1 公司经营呈现出明显的生产、销售错配，导致账面成本高于实际水平。公司26Q1 实现多晶硅生产4.34 万吨，同比增加 74.9%，但仅实现多晶硅销量0.45 万吨，同比下降84.0%。由于受市场需求阶段性疲软及产业链价格博弈影响，公司发货节奏有所放缓，我们认为，公司惜售的核心原因在于26Q1 硅料价格总体呈现降价趋势，盲目出货可能导致行业价格进一步下探。

实际成本优于财报展现水平，未来成本有望下降。受产品销量走低影响，停产产线的固定资产折旧、维保及人工等固定成本分摊增加，致使单位成本同比大幅提升。根据公司公告，26Q1 公司多晶硅单位成本高达88.91 元/公斤，环比几乎倍增，造成账面成本提升的核心原因在于公司26Q1 销售规模远小于常规水平，导致单位折旧占成本比重显著提升，若公司后续进行去库存，则单位折旧又将下降。

    　　投资建议：公司具备低资产负债率，具备强大的穿越周期能力，考虑行业自律叠加供给侧改革，公司产品品质及成本领先，有望率先受益于行业盈利修复。

考虑行业自律推进并结合2026 年一季报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 归母净利润分别为-3.39/8.10/18.27 亿元。参考可比公司目前对应估值水平，给予公司2027 年1.4x PB，对应目标价25.24 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等