君实生物(688180)：国内业务拐点后全面向上 IO+ADC2.0“君实方案”或大有可为

　　投资要点:

2025 年公司实现营业收入24.98 亿元，同比增长28.23%，主要原因系公司大单品拓益（特瑞普利单抗）收入增长；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；研发费用13.42 亿元，同比增长5.24%。

2026Q1 公司实现营业收入7.26 亿元，同比提升45.09%；归母净利润-0.21 亿元，同比减亏91.24%；研发费用2.82 亿元，同比降低19.42%n 特瑞普利单抗已有12 项适应症上市并纳入医保目录，1 项适应症在2025 年提交NDA；其中肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤是唯一纳入医保的PD-1 药物，将成为主要增长引擎。海外已经在40 多个国家上市。2025 年特瑞普利单抗实现国内市场销售收入20.68 亿元，同比增长约37.72%。特瑞普利单抗皮下注射剂型（JS001sc）于2025年11 月在一线非麟非小细胞肺癌的3 期中达到主要研究终点，2026年3 月该产品12 项适应症（拓益在中国已获批的全部适应症）已经提交NDA。

IO+ADC 2.0 时代君实方案或大有可为。JS207 是一种PD-1 / VEGF双抗，肺癌、结直肠癌、乳腺癌、肾癌中开展IO+ADC 方案，临床研究均已进入2 期阶段；海外JS207 对比纳武利尤单抗在非小细胞肺癌患者新辅助治疗中的2/3 期临床的IND 已获FDA 批准。

JS212 是EGFR / HER3 双抗ADC，2025 年3 月中国IND 获得批准，2025 年12 月美国的IND 申请获得FDA 批准。目前，JS212正在中国开展1/2 期临床试验，JS207 与JS212 联合用药的2 期临床试验正在进行中。

2 款产品已经提交NDA。Tifcemalimab 是全球首个进入临床阶段的针对B 和T 淋巴细胞衰减因子（BTLA）的单抗，联合特瑞普利单抗在局限期小细胞肺癌患者中的全球多中心3 期JUSTAR-001 研究预计2026 年完成入组。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028 年收入分别为33.18/42.00/51.95 亿元，同比增长+32.79%/+26.59%/+23.68%；归母净利润分别为-4.34/+0.49/+4.55 亿元， 同比增长+50.44%/+111.37% /+821.78%，对应PS 估值11.93/9.42/7.62 倍。我们预计特瑞普利单抗有望持续放量推动公司业绩提升，偌考奇拜单抗、特瑞普利单抗（皮下注射）的上市将进一步推动公司收入增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；地缘政治风险。