安杰思(688581)：业绩受集采和关税等因素扰动 26年有望改善

　　核心观点

公司25 年和26Q1 业绩均符合预期，短期业绩承压，主要受到国内消化介入耗材集采、DRG/DIP 支付改革以及中美关税等多重因素的影响。展望26 年，公司业绩有望逐步改善，预计收入和净利润均有望实现双位数增长。国内市场短期受止血夹等产品集采影响，但公司推出可换装止血夹、双极电刀等具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。

在海外市场，公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，荷兰及美国子公司已相继投入运营，海外收入有望实现较好的增长。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报和2026 年一季报

2025 年，公司营收为5.94 亿元（-6.74%），归母净利润为2.22 亿元（-24.43%），扣非归母净利润为1.90 亿元（-30.40%），基本每股收益为2.76 元/股。2025 年利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利10.39 元（含税），不进行资本公积转增股本，不送红股。

2026 年一季度，公司营收为1.40 亿元（+9.21%）， 归母净利润为0.57 亿元（+0.97%），扣非归母净利润为0. 49 亿元（+0.08%），基本每股收益为0.70 元/股。

    　　简评

业绩符合预期，集采、关税等因素对业绩造成扰动2025 年，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为5.94 亿元（-6.74%）、2.22 亿元（-24.43%）和1.90 亿元（-30.40%），业绩符合预期。收入同比下滑，主要受到国内消化介入耗材集采、DRG/DIP 支付改革以及中美关税等多重因素的影响；净利润下滑幅度大于收入端，主要由于公司毛利率受国内集采政策以及关税因素等影响有所下降，同时期间费用投入有所增加。

2026 年一季度，公司营收为1.40 亿元（+9.21%）， 归母净利润为0.57 亿元（+0.97%），扣非归母净利润为0. 49 亿元（+0.08%），业绩符合预期。利润增速低于收入增速，主要由于毛利率受国内消化介入耗材集采影响有所下滑，同时研发费用投入较大，导致净利率同比下降。

分业务来看，2025 年GI 类产品收入为3.56 亿元（-13.84%），EMR/ESD 类产品收入为1.57 亿元（+4.55%），ERCP 类产品收入为0.62 亿元（+19.12%），仪器类收入为0.13 亿元（-24.73%）。分地区来看，2025 年境内市场销售收入为2.48 亿元（-17.11%），占主营业务收入比重为42.25%；境外市场销售收入为3.40 亿元（+1.94%），占主营业务收入比重提升至57.75%。

在国内市场，截至2025 年年末，公司终端医院覆盖数量突破2800 家，三甲医院渗透率持续提升，建立有效合作渠道超600 家。在海外市场，公司产品已经成功销往六大洲超60 多个国家，截至2025 年年末，公司签约合作客户达120 余家。此外，公司计划于2026 年启动泰国生产基地二期建设，该项目旨在更好地响应海外客户需求，进一步完善全球供应链布局，增强海外市场竞争力。

26 年业绩有望改善，海外收入占比有望进一步提升展望2026 年，公司业绩有望逐步改善，在25 年业绩低基数下，预计公司收入和净利润均有望实现双位数增长。国内市场短期受止血夹等部分产品集采影响，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额。在海外市场，公司持续深化渠道客户管理和新兴市场开拓，荷兰及美国子公司已相继投入运营，进一步提升公司海外渠道拓展效率与客户服务能力，今年海外收入有望实现较好的增长，收入占比有望进一步提升。此外，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多款新产品的研发和商业化，未来有望贡献新的增长曲线。

毛利率受国内集采影响有所下降，利息收入减少、汇兑影响导致财务费用率波动较大2025 年，公司销售毛利率为71.09%（-1.02pct），主要系国内高毛利产品止血夹受集采影响，销售单价有所下降所致。销售费用率为9.43%（+1.42pct），主要系公司为巩固和提升市场份额，开拓渠道和宣传费用增加所致；管理费用率为11.52%（+2.43pct），主要由于公司加大了对泰国及欧洲子公司的投入，随着公司经营规模不断扩大，各项管理成本随之增加；财务费用率为-0.39%（+5.21pct），主要系利息收入减少、汇率波动等因素所致；研发费用率为12.78%（+3.48pct），主要系公司持续增加新产品开发投入，研发人员薪酬等投入增加所致。

2025 年，公司经营性现金流净额为1.51 亿元（-52.12%），主要系收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少，同时研发项目支出及管理费用支出增加所致。应收账款周转天数为31.09 天，同比增加0.93 天； 存货周转天数为121.66 天，同比增加17.06 天。其他财务指标基本正常。

2026 年一季度，公司销售毛利率为69.40%（-1.29pct），主要系国内高毛利产品止血夹受集采影响，销售单价有所下降所致。销售费用率为6.20%（-1.70pct），管理费用率为9.31%（-1.13pct），研发费用率为11. 14%（+1.04pct），费用管控良好。财务费用率为1.83%（+6.90pct），主要系利息收入减少所致。公司经营性现金流净额为0.58 亿元（+672.30%），主要系销售商品收到的现金、利息收入增加及支付的各项税费减少所致。应收账款周转天数为31.73 天，同比减少2.00 天；存货周转天数为119.60 天，同比减少20.39 天，周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。

国产内镜诊疗耗材龙头之一，看好公司长期发展空间短期来看，公司国内市场仍面临集采的不确定性，但公司坚持技术创新和产品差异化的策略，推出可换装止血夹、双极电刀等多个具有市场竞争力的新产品，有助于增强公司市场竞争力，进一步提升市场份额；同时，公司积极布局国际化业务，通过产品创新和市场开拓，有望进一步打开海外成长空间，海外收入占比有望持续　　提升，有助于降低国内集采等行业政策的冲击。中期来看，公司积极推进复用软镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等产品的研发，未来有望贡献新的增长曲线。长期来看，消化道癌早筛需求庞大，渗透率有望持续提升，公司有望享受国内早癌筛查需求长期高景气的红利。我们预计2026-2028 年公司营收分别为6.89、8.04、9.59 亿元，分别同比增长16.10%、16.61%、19.35%；归母净利润分别为2.62、3.02和3.53 亿元，分别同比增长18.16%、15.30%和16.75%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）市场竞争风险：传统内镜诊疗耗材行业中，国产公司注册获批产品越来越多，有行业竞争加剧的风险。

2）行业政策风险：止血夹带量采购丢标后导致无法在特定区域销售的风险；集采后产品降价的风险；其他内镜诊疗耗材全国大范围集采的风险；医疗行业合规要求提升导致产品推广和入院困难的风险。

3）海外市场风险：欧盟成员国和北美为公司目前主要外销市场，国际贸易摩擦可能对公司出口业务造成不利影响；中美关税对公司业绩影响的风险；公司外销业务主要采用美元结算，汇兑损益可能对公司经营业绩产生不利影响。

4）知识产权泄密风险：若公司自主知识产权未得到有效保护而受到侵权，或与竞争对手发生知识产权纠纷可能对公司经营造成不利影响。

    　　5）盈利预测达不到的风险：部分国内和国际政策及公司经营计划有不可预测性，盈利预测有达不到的风险。