桐昆股份(601233)：股权激励彰显信心 旺季已至景气向上

　　事件：公司发布2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向484 名激励对象授予限制性股票1818.35 万股，占公司总股本的0.75%，授予价格为8.24 元/股。

激励考核指标落地，绑定人才彰显信心。公司限制性激励股票来源为公司从二级市场回购的本公司A 股普通股，拟授予的484 名激励对象涵盖公司董事、高级管理人员，核心管理人员和核心骨干。业绩考核要求方面，此次激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，以2020-2022 年净利润（扣除浙石化投资收益后的归母净利润）均值为基数，设定目标分别为2023 年净利润增长率不低于40.5%、2023-2024 年净利润累计值的增长率不低于200.5%、2023-2025 年净利润累计值的增长率不低于450.5%。按此增长率测算，对应公司2023、2023-2024、2023-2025 年净利润目标值分别约11.28、24.12、44.19 亿元；分年度看，预计2023-2025 年的目标净利润分别约11.28、12.84、20.07 亿元。我们认为，本次激励计划的落地有助于企业吸引和留住优秀人才，充分绑定公司员工利益，进一步调动核心骨干的生产积极性。

金九银十旺季已至，看好长丝景气向上。根据Wind，截至9 月25 日，POY、FDY、DTY 不含税市场价分别约7168、7699、8363 元/吨，较Q2 均值分别+6.0%、+5.6%、+5.0%。价差方面，截至9 月25 日，各产品不含税价差分别为1241、1772、2436元/吨，环比Q2 分别+9.3%、+6.6%、+4.1%。进入金九，市场氛围受旺季提振明显。

根据CCFEI，轻纺城客增量增显著，9 月25 日当日总成交量达1533 万米，日涨跌+434万米，实现连续4 个交易日的持续性上涨。行业开工方面，根据Wind，江浙织机的最新开工率为65.6%，较Q2 均值+7.5pct。近期，外销市场的持续活跃带动服装品牌秋冬面料订单陆续启动，询价、放养需求显著增加下，行业库存持续去化，根据CCFEI，当前POY 工厂库存约11 天，较6 月底-3 天，库存至近年同期低位。

行业投产高峰已过，龙头话语权再加强。整体看，我们预计今年上半年是行业最后一波投产高峰，累计聚酯长丝直纺新产能增量约311 万吨。老旧产能淘汰超预期下，行业格局持续优化，龙头话语权进一步加强。结合CCFEI 和百川盈孚，2022-2023H1，国内长丝行业累计出清产能约220 万吨，另有约120 万吨转产为切片等其他聚酯产品。

预计到今年年底，公司国内长丝产品市占率有望由2013 年底的11%进一步放大至23%，龙头企业有望充分受益涨价弹性。

浙石化Q2 扭亏为盈，出海布局印尼项目。公司向上游延伸参股浙石化20%股权，随石化产品价差逐步修复，浙石化Q2 单季实现扭亏，投资收益由Q1 的-4.44 亿元增至1.91 亿元。此外，根据6 月公告，公司将携手新凤鸣，强强联合共同启动印尼北加炼化一体化项目，合计拟出资约86.24 亿美元（折624.09 亿元）新建1600 万吨/年炼油、520 万吨/年PX、80 万吨/年乙烯产能，预计建成后年均可实现营收、税后利润104.38、　　13.28 亿美元，补齐短板延伸布局，迈向星辰大海。

盈利预测与投资建议：基于当前产品景气的判断，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为23.14/44.40/59.72 亿元，对应PE 分别为15.6/8.1/6.0 倍，对应PB 分别为1.0/0.9/0.8 倍（对应2023/9/25 收盘价），维持 “买入”评级。

   　　风险提示：油价波动；产品价格大幅波动；产能投放超预期；下游需求不及预期；浙石化盈利不及预期；信息更新不及时等。