抚顺特钢(600399)：高温合金行业景气持续 产能扩张赋能成长

　　投资要点：

传统特钢行业优质企业，沙钢入主后整装再出发。抚顺特钢被誉为中国特殊钢的摇篮，核心聚焦“三高一特”产品，隶属于东北特钢集团，是我国老牌优质特钢企业。根据公司公告，2018 年东北特钢成功实施混改，公司实控人变更为沙钢实控人沈文荣，此后公司内控管理水平持续加强，期间费用率持续下降，经营水平得到大幅提升。

政策重视“补短板”关键新材料的国产化，高温合金行业迎来历史性发展机遇。高温合金是用作航空发动机的关键原材料，具有生产难度大、技术壁垒高的特点，被誉为“工业皇冠上的明珠材料”。我们分析认为，“十三五”至今，国家政策高度重视航空产业链的国产化，受益于此，高温合金等关键新材料的进口替代正当其时，后续需求增长具有高确定性，未来市场空间广阔；同时国内供给端产能存在明显缺口，短期供不应求的局面难以改变，预期后续高温合金行业将维持高景气度，抚顺特钢等头部企业迎来历史性发展机遇。

公司加码变形高温合金业务，产能扩张打开后续成长空间。根据中国钢铁工业协会数据及公司公告，公司高温合金业务在生产规模、技术研发、客户资源等方面均具有较大优势，2018-2022 年期间其高温合金业务毛利率高于行业平均水平。同时根据公司公告，公司持续规划高温合金产能扩张，若24 年底扩产项目全部建成，预计高温合金总产能有望增至1.4 万吨以上，届时销量较22 年的0.72 万吨存在翻倍增长空间。

镍、钴等主要原材料价格下降，高温合金利润中枢有望上移。据公司公告，公司高温合金成本中有85%以上为镍、钴等原材料，在2022 年镍价上涨的情况下，成本上升导致公司高温合金业务毛利率从43%下降至28%。不过2023 年以来，据wind 数据，镍价已经出现明显回落，且我们分析认为，随着青山集团、华友钴业等公司新增镍产能在2023-2024年陆续投产，预计后续镍价将逐渐回落，进而驱动公司高温合金利润水平上升。

投资分析意见：公司核心产品为高温合金等高端特钢，行业壁垒高、国内供给缺口较大，在政策扶持、进口替代加快的背景下，预计后续高温合金行业景气度将维持高位，叠加公司新增产能持续投产，公司业绩有望实现持续高成长。根据模型计算，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为4.38、6.56 和8.94 亿元，对应2023-2025 年PE 分别为41、27 和20 倍。考虑到公司后续产能持续释放，业绩增速较快，采用PEG 估值能更好反映公司价值，公司2023-2024 年PEG 分别为1.0 和0.6，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“增持”评级。