中复神鹰(688295)：成长不止 盈利承压

　　事件描述

公司发布财报:2023H 收人约 10.6 亿元，同比增长 22%，归属净利润约 2.2 亿元，同比约持平，扣非净利润约 2.0 亿元，同比下滑7%、2023Q2 收入约 4.9 亿元，同比增长 21%，归属净利润约 0.9 亿元，同比下滑12%，扣非净利润约 0.8亿元，同比下滑 16%。

   　　事件评论

成长不止，盈利承压。公司2季度收入延续增长，主要源于销量增长较快。碳纤维价格 2季度回调显著，根据百川统计的 T700 碳纤维，不含税均价从1季度的19万元/吨以上跌至2季度的16万元/吨以下，核心源于需求环比走弱，且大丝束碳纤维需求和小丝束碳纤维形成渗透，下游企业盈利承压后部分领域的应用出现从小丝束碳纤维转向大丝束碳纤维，如光伏、休闲体育等。虽然原材料丙烯腈价格亦环比下行，含税均价从1季度约 10400元/吨降至2季度约 8900 元/吨，环比降幅约 15%，但影响吨成本仅 3000 元/吨，对冲相对有限，公司盈利仍承压”为此公司致力于降低下游应用成本，成功研发出 SYT45S-48K、SYT55S-24K 两款新产品，兼具高性能和低成本双优势，其中 SYT45S-48K 产品的成功研发填补了全球碳纤维行业干喷湿纺生产大丝束的空白。值得说明的是，公司加强外贸团队建设，优化海外应用市场开发定位，上半年公司海外市场销售量同比提升数倍。

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盈利能力回到低位，但成本有望迎来下降。随着碳纤维价格持续下行，公司上半年毛利率约38.7%，同比下降 6.7个百分点；期间费率约18.2%，同比提升 1.6个百分点，一方面源于产能爬坡期，部分费用摊薄仍需时间，另一方面源于研发费率提升，上半年研发费用约1亿元，较去年同期增长89%，以满足高性能碳纤维制备技术、航空级高端应用技术等的研究开发需要。公司2季度毛利率约 36.3%，同比下降 8.5 个百分点，期间费率约21.1%，同比提升 3.2个百分点，最终归属净利率约 18.5%。同比下降 6.9个百分点，公司西宁二期1.4万吨碳纤维项目今年5月全面投产，总产能达到 2.85万吨，年产3 万吨高性能碳纤维建设项目”已经进入开工建设阶段，届时公司总产能有望达到 5.85 万吨。

   　　我们预计，随着后续产销量提升，单位生产成本和费用均有望在今年下半年迎来下降。

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中期成长不变，期待成本下降。成本下降无疑是一个开始，过去几年公司单线规模从100吨，到1000吨，到3000吨，背后是各个核心环节工艺的升级，相信未来单线规模还会继续提升，预计公司成本曲线会下移。同时公司下游结构在持续变革，近几年风光氯等新能源需求占比提升至50%以上，公司也凭借优异的产品性能进入到航空航天领域，因此产品结构也将持续优化。目前公司 T700 级及以上产品在国内市场已连续多年保持市场占有率 50%以上，其中在国内储氢气瓶领域占比达80%、碳/碳复材领域占比达60%。

碳纤维仍是景气赛道上的稀缺供给。虽然当前盈利承压，但行业成长未止，而中复神鹰的技术、规模和成本均领先于同行，短期有望看到新线投产后带来的成本下降。预计公司2023-2024 年归属净利润为5.8、8.7 亿元，对应估值为 54、36 倍。

   　　风险提示

   　　1、碳纤维行业产能投放超预期:

   　　2、原材料和能源价格大幅波动。