大秦铁路(601006)：货运景气维持高位 客运业务基本恢复

事件描述

大秦铁路发布2023 年中报，公司实现营业收入404.41 亿元，同比增长3.9%；实现归属净利润75.38 亿元，同比增长3.0%。2023 年二季度，公司实现营业收入206.02 亿元，同比减少0.3%；实现归属净利润38.83 亿元，同比减少10.7%。

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2023H1 货运高位运行，客运恢复增长：2023H1，铁路客流呈现恢复性增长态势，国家铁路累计发送旅客16.9 亿人次，同比增长123%。货运方面，为了保障煤炭、粮食等重点物资运输，国家铁路累计发送货物19.3 亿吨。2023H1，公司完成货物发送量3.43 亿吨，同比下滑约2.1%，占全国铁路货物发送总量24.97 亿吨的13.74%，继续在全国铁路货运市场中占有重要地位；公司完成旅客发送量1917 万人次，同比增长约92.9%。由于客运业务恢复，货运业务维持高位，2023H1 公司实现营业收入404.41 亿元，同比增长3.9%；成本端，大秦线检修时间略有加长，客运业务相关成本支出增长，营业成本同比增加3.7%至301.57 亿元。费用端，销售费率和研发费率稳定，管理费率略有上涨0.2pct，存款及应收款项的利息增加，财务费率下滑0.7pct，期间费用（管理费用、销售费用、研发费用和财务费用）总计4.42 亿元，同比2022 年同期降低30.0%，由于收入增幅大于成本，期间费率下降，公司实现归属净利润75.38 亿元，同比增长3.0%。

2023Q2 货运略有下滑，客运恢复增长：2023Q2，全国铁路货运高位运行，运量相较2019Q2 增长16.4%，但景气度有所下滑，同比2022Q2 减少2.1%；防疫政策优化之后，客运逐步恢复正常，运量同比2022Q2 增长210.1%，较2019Q2 增长6.6%。2023Q2，公司核心线路大秦线检修时间拉长，实现货运量1.03 亿吨，同比下降2.1%，客运业务预计有比较好的恢复和增长，最终公司实现营业收入206.02 亿元，同比减少0.3%，公司营业成本同比上升4.5%至153.19 亿元，受益于存款利息增加，公司期间费用同比下降29.8%至2.14 亿元，最终公司实现归属净利润38.83 亿元，同比2022Q2 减少10.7%。

高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2023~2025年归属净利润分别为131.8、134.8 和136.8 亿元，对应PE 分别为8.5、8.3 和8.2 倍，过去几年公司的现金分红约为0.48 元/股，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

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