涪陵榨菜(002507)：Q2业绩承压 聚焦新品推广

事件：公司发布2023 年半年度报告，2023H1 公司实现营收13.37 亿元，同比下滑5.97%；实现归母净利润4.70 亿元，同比下滑8.87%；实现扣非归母净利润4.32 亿元，同比下滑9.84%。

终端动销及库存管理影响Q2 业绩。分产品来看，榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12 亿元/1.38 亿元/0.40 亿元/0.45 亿元，同比分别增长-10.05%/31.46%/-28.78%/100.54%，其中榨菜品类略有下滑，主要系库存管理、终端动销放缓等因素所致。单季度来看，23Q2 公司实现营收5.77 亿元，同比下滑21.35%；实现归母净利润2.09 亿元，同比下滑30.77%。

原料成本上涨， 费用投放平稳。2023Q2/H1 公司毛利率分别为48.80%/53.05%，同比分别下滑8.87pct/2.05pct，主要系原材料成本略有上涨、生产成本摊销等因素所致。2023H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.18%/3.26%/0.19%，同比分别变动-0.04pct/0.16pct/0.07pct，费用投放平稳； 其中23Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.35%/3.39%、0.30%，同比分别变动-1.44pct/0.37pct/0.18pct；2023Q2/H1净利率分别为36.26%/35.19%，同比分别下滑4.94pct/1.12pct。

加大老品升级、新品推广力度，经销商管理变革释放渠道活力。营销层面，重点完成榨菜升级、下饭菜推广、榨菜酱上市三大战略任务，通过地面主题活动、投放终端物料等形式进行产品曝光，打造轻盐健康的佐餐开胃菜品形象；经销商层面，开启销售变革，建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，提升管理经销商能力、管理终端能力和终端动销能力，重新梳理设计销售薪酬体系，建立落实销售队伍绩效管理模式，优化二次分配方案；餐饮新渠道上，布局专业经销商、拓展餐饮消费市场，开发连锁餐饮企业、地方特色餐饮和交通运输集团新客户。

投资建议：公司是包装榨菜行业龙头且市占率领先，行业竞争格局较好，从上游原料到下游销售均具备较强话语权，享受榨菜包装化过程中的集中度提升逻辑。同时培育新增长点，积极推动下饭菜、榨菜酱上市动销，未来若能复制榨菜成功经验则将带动公司增长提速，此外餐饮渠道开发在行业复苏背景下也是潜在增长点。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.04 亿元、10.29 亿元、11.57 亿元，EPS 分别为1.02 元、1.16 元、1.30 元，对应23-25　　年PE 分别为25、22、20 倍，维持“增持”评级。