中国铝业(601600)：全球铝业龙头企业 奋进高质量发展征程

公司是全球铝业龙头企业，积极把握行业重组整合机会，已形成完整的铝产业链和全面的配套产业布局。预期公司未来将受益于铝价上涨以及铝产品产量的增长潜力。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为72.7/91.1/113.3 亿元。

   　　给予公司A 股2023 年8 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价8 元/股。给予公司H 股2023 年目标价5 港元/股。首次覆盖并给予公司A/H 股“买入”评级。

全球铝业龙头企业，近年来业绩大幅提升。公司是中铝集团旗下的核心战略单元，已成为具有全球竞争力的世界一流铝业公司，氧化铝以及电解铝产能于2022年分别达到2226 万吨和735 万吨，均位列全球第一。2022 年，公司实现归母净利润41.9 亿元，业绩处于近年来高位，主要得益于氧化铝及电解铝价格上升以及公司铝土矿及氧化铝项目放量。

电解铝产能缺乏弹性，铝土矿供给具备战略价值。电解铝方面，供给端，我国严控新增产能并停止新建境外煤电项目，外资企业新增项目有限，电解铝供给缺乏弹性，产能稀缺性凸显。需求端，Wood Mackenzie 预测2022-2025 年，我国及全球电解铝需求量CAGR 将分别达到3.9%和3.2%。铝土矿方面，据USGS 数据，我国铝土矿储量仅占全球的2.3%，资源接续存在问题，且供需缺口持续拉阔。据SMM 数据，2014-2022 年，我国铝土矿对外依存度由30.7%升至64.9%。当前印尼禁矿背景下，几内亚铝土矿供给对我国具备战略意义。

公司积极把握行业重组整合机会，氧化铝及电解铝产能增长突出。2017 年起，公司陆续完成云铝股份收购，南山铝业电解铝指标收购等，铝产业链愈发壮大。

2017-2022 年，公司氧化铝和电解铝产能CAGR 分别达到5.7%和13.3%。2022年，公司氧化铝和电解铝产量达到1764 万吨和688 万吨，均位列全球第一。公司氧化铝及电解铝产能仍具提升空间，我们预计未来将达到2426 万吨和766万吨，较目前增长9.0%和4.5%，是国内为数不多具备电解铝产能增量的企业。

公司具备高度一体化的铝产业链，氧化铝及电解铝成本具备竞争力。Boffa 项目投产后，公司铝土矿资源量和产量显著提升，2022 年分别达到22.91 亿吨和2812.8 万吨。2019-2022 年，公司铝土矿自给率由37.6%升至65.4%，带动公司氧化铝成本下降。公司氧化铝自给率超过100%，且布局与电解铝产能具备协同效应，有助深化其一体化产业链带来的成本优势。此外，公司具备配套产业布局，2022 年炭素以及电力自给率分别达到83.6%和15.5%。得益于上述因素，公司氧化铝及电解铝完全成本竞争力均处于行业50 分位以内。

高附加值产业布局具备全球领先优势，有助增厚公司盈利。公司2022 年生产精细氧化铝429 万吨，旗下中铝新材料是全球最大的精细氧化铝供应商，全球市占率24%、国内市占率52%；旗下包头铝业年产高纯铝6 万吨，是全球偏析法生产高纯铝单体最大企业；此外，公司2022 年生产金属镓146 吨，国内市占率27%，位列全国第一。高附加值子产业布局有助增厚公司盈利能力。

公司资产回报及股东回报能力均显著提升。公司致力强化价值创造，资产回报水平持续提升。2018-2022 年，公司期间费用率由5.8%降至4.4%，长期优于行业均值且不断改善，净资产收益率由3.2%增至8.2%，2021 年超过6.3%的行业均值后优势大幅拉阔。2021 年公司重启现金分红，股东回报能力有所提升。

2021-2022 年，公司分红比例分别达到10.7%和14.7%。除此之外，公司开展对标管理，推进激励制度改革，强化科技能力，资产质量及运营效率不断提升。

风险因素：铝产品价格波动导致的业绩波动风险；原材料和能源价格波动导致的业绩波动风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；海外项目经营的政策风险；用能结构相关的政策趋严风险。

盈利预测、估值与评级：公司是全球铝业龙头企业，氧化铝和电解铝产量均位列全球第一，且未来电解铝产能产量仍具备增量。同时，公司具备完整的铝产业链和全面的配套产业布局。炭素、电力等配套产业有助为公司带来成本优势，高纯铝、精细氧化铝、金属镓等高附加值子产业有助增厚公司盈利能力。公司资产回报水平、股东回报能力、生产经营效率等皆呈现显著提升趋势。公司未来有望受益于铝价上涨以及铝产品产能和产量的增长潜力。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为72.7/91.1/113.3 亿元。综合考虑PE、EV/EBITDA 以及PB 估值法，我们采用EV/EBITDA 估值法，参考铝行业可比公司云铝股份、天山铝业和南山铝业当前的平均估值水平（Wind 一致预期2023 年均值为5.9 倍），考虑到公司具备行业龙头地位且高质量发展明显提速，我们认为公司应当享受超越行业的估值溢价，给予公司A 股2023 年8 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价为8 元/股。考虑到相对较弱的流动性导致H 股相较于A 股存在一定的折价，给予公司H 股2023 年目标价5 港元/股。首次覆盖并给予公司A/H 股“买入”评级。