中材国际(600970)优化业务版图与商业模式 水泥工程龙头再启航

　　投资亮点

首次覆盖中材国际（600970）给予跑赢行业评级，目标价17.30 元，基于P/E估值法，对应2023/24e 16x/13x P/E。公司为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，并已形成工程+装备+运维的三大业务版图。理由如下：

工程业务增长换挡，助力公司行稳致远。公司主营工程技术服务，且以水泥EPC 为代表。近年来，国内水泥产线新建需求收缩，海外产线新建速度亦有所放缓，我们预计公司水泥工程新建端需求增量相对有限；但从存量端需求的角度来看，境内外均有大量投产较久的老旧产线，存量产线的技改需求仍待挖掘，单线价值量并不低，我们认为其可形成公司工程端业务的有效补充。此外，公司工程业务也在走向多元化，探索环保、绿能等其他领域的增量。我们认为中期公司的工程服务板块仍将是整体业绩的“压舱石”，未来该业务有望优化效益，稳中求进。

内生业务结构调整及商业模式优化，探索成长新边界。公司确立了“一核双驱，三业并举”的战略，围绕装备制造和运维服务优化业务版图。

我们认为装备业务仍有充分的可开拓空间，可与工程板块互为基础，二者有望产生可观的协同效应；运维服务作为产业链的延伸，资产较轻、利润率高，较灵活且知识储备可迁移，潜在的业主需求挖掘空间广阔且具备延续性，公司运维业务有望加快成长步伐。运维及装备软硬兼备，有望内生性改善公司的利润率和资产回报率。我们预计2023 年公司装备及运维的毛利润贡献或超过50%，有望成为重要的业绩贡献来源。

“一带一路”背景宏大，公司有望持续受益。今年为“一带一路”倡议提出十周年，我们认为带路地区专业工程需求空间依然较大。公司1H23新签境外合同快速增长，1H23 新签境外合同同比+205%，2Q23 新签境外合同同比+519%。我们认为公司长期耕耘国际市场，技术实力强、口碑良好，客户资源丰富，且在多元化业务方面勤勉布局，有望在带路背景下持续受益，当前充沛的合同储备也将成为业绩增长的坚实基础。

   　　我们与市场的最大不同？市场担忧水泥工程业务后续增量不足，我们认为存量产线业务的开拓及装备、运维业务的快速放量将有效承托公司成长新动能。

潜在催化剂：带路进展推动公司境外订单放量，运维及装备业务增速超预期。

   　　盈利预测与估值

我们预计公司2023~2024 年EPS 分别为1.07 元、1.29 元，CAGR 为25%,当前股价对应2023/24e 13x/10x P/E。我们给予跑赢行业评级和目标价17.3元，对应2023/24e 16x/13x P/E，隐含28%的上行空间。

   　　风险