民士达(833394)：自主化加速推进 新能源车用量同增超200%

　　投资要点：

业务实现量价提升，预示公司自主化战略顺利推进。公司上半年出货量约750 吨，同增29%，单价实现3%提升，国产化替代进入提速阶段。分应用领域看，新能源车用领域增速最快，其次是受益于轨交投资快速复苏的高铁动车领域，海风方面海外实现一定增长，国内较为平稳，航空航天上半年表现不及预期，对位芳纶纸出货量占比下降，主要受列装进度滞后影响。分区域看，境内销量同增30%，境外销量同增26%，境外销量占比33%，境外俄罗斯、中东、韩国、北美开展顺利，加速替代杜邦高端产品，有利拉动单价提升。

公司盈利能力改善显著，费用管控得当，下半年预计继续保持。公司上半年毛利率36.7%，提升4.7pcts；净利率23%，提升2.6pcts，ROE（摊薄）6.7%，降低1.5pcts。毛利率和净利率提升主要系综合单价提升、生产成本原材料价格下降、政府补助增加等影响，ROE降低主要是上市发行股本增加所致。展望下半年，随着原料成价格维持低位及产能利用率提升，盈利能力有望保持。公司注重费用管控和账期管理，上半年经营性净现金流3803万，较去年同期（-1604 万）改善显著。

新能源车用领域预计下半年更好，航空航天下半年有改善预期，传统电气绝缘领域依赖海外市场保持平稳增长。新能源汽车板块在芳纶纸纯纸领域和芳纶纸复合材料领域国产化替代均深入推进，全资子公司烟台民士达先进制造公司年产1500 吨新能源汽车电机用复合材料项目年内预计实现供货，进一步打开国产化替代空间。上半年电车领域出货量近百吨，增幅超200%，占比10%以上，下半年随着新项目落地，预计出货量高于上半年。蜂窝芯材用纸主要应用在航空航天领域和轨交等领域，上半年主要受列装进度影响增幅有限，下半年预计轨交增长态势不变，航空航天领域随着主机厂进度推进有改善预期。

投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸的国产化替代，在新能源车、航空航天、轨交等领域加速替代美国杜邦全系列产品，具备高竞争壁垒。公司业绩持续稳健增长动力足，考虑到综合单价提升和原材料下降对毛利率的正向影响，调高盈利预测，23E-25E营收 3.89/4.68/5.50 亿元（维持不变），归母净利润87/111/130 百万元（原值为80/96/116 百万元），对应PE 为28/22/19x，维持“买入”评级。