金徽酒(603919)：产品结构持续升级 省内表现好于省外

　　省外布局稳扎稳打，公司未来成长潜力大

金徽酒2023Q1-Q3 营收20.2 亿元，同比+29.3%，归母净利润2.7 亿元，同比+27.6%。2023Q3 营收5.0 亿元，同比+47.8%，归母净利润0.2 亿元，同比+884.79%。

竞争激烈环境下，公司逆势而上，持续加大高端系列投入，省内柔和系列、年份系列成长迅速。由于商务活动不及预期，我们下调2023-2024 年盈利预测，预计公司2023-2025 年净利润分别为3.6、5.0、6.7（前值为4.1、5.3、6.7）亿元，EPS分别为0.71、0.98、1.33 元，对应PE 分别为39.9、28.8、21.3 倍。省外布局稳扎稳打，随着未来环境改善也将进入收获期，我们看好公司未来成长潜力，维持“增持”评级。

   　　中高档产品实现高增，省内表现好于省外

分产品看， 2023Q3 高档酒实现收入3.8 亿元，同比+38.2%，主要是公司主动引导以及省内大众消费升级，高档中的柔和系列、年份系列增速较快；中档酒1.0亿元，同比+107.7%；低档酒收入0.01 亿元，同比-70.9%。省内长期投入效果显明显，2023Q3 甘肃东南部地区实现营业收入1.3 亿元，同比+25.3%，兰州及周边地区实现营业收入1.3 亿元，同比+85.5%，甘肃中部0.5 亿元，同比+297.0%；甘肃西部0.5 亿元，同比+70.2%；其他地区实现营业收入1.2 亿元，同比+9.2%。

   　　受经济活动恢复慢和商务活动不及预期、区域竞争加剧，省外短时间受到影响。

   　　现金流和预收款情况良好

截止到2023Q3，公司合同负债4.3 亿元；2023Q3 销售商品、提供劳务收到的现金为5.4 亿元，同比+30.1%。2023 年以来，公司在大环境下保持稳健经营状态，合同负债都超过4 亿，保持市场价盘稳定，市场良性，给后续健康发展做了蓄力。

毛利率净利率提升，销售费用率持续提升

   　　公司2023Q3 毛利率为62.65%，同比增2.06pct；净利率为3.46%，同比增2.99pct。

2023Q3 税金及附加/ 销售费率/ 管理费率/ 研发费率/ 财务费率分别为14.69%/27.27%/14.91%/2.43%/-0.94%，同比降0.01pct/增3.95pct/降3.78pct/降1.64pct/降0.30pct。销售费用率提升幅度较大，主要原因是销售人员奖金福利增加，以及各个系列广宣投入加大。

   　　风险提示：市场风险、原料价格波动风险、食品安全事件、股权结构变化。