三一重工(600031)：坚持高质量发展 业绩表现短期波动

事件：公司公告，2023 年1-9 月，实现总营收561.36 亿，同比-5.08%，归母净利润40.48 亿，同比+12.51%；单Q3，实现营收162.22 亿，同比-15.05%，归母净利润6.47 亿，同比-32.78%。

公司Q3 收入阶段性下滑，利润同比增速波动受汇兑、补贴影响。收入端来看，公司2023 年Q1-Q3 收入增速分别为-11.25%、+10.88%、-15.05%，二季度增速回正后，三季度再次下探，一方面系行业下行周期磨底，根据中国工程机械工业协会，2023 年Q1-Q3 挖机行业销量增速分别为-25.5%、-22.1%、-30.1%，三季度以来内外销表现均相对承压；另一方面系公司坚持高质量发展路线，策略性、主动性放弃低价值订单，以维系盈利水平及行业生态。

利润端来看，非经营性因素导致利润下滑幅度超过收入端，一方面系锁汇成本增加、汇兑收益回撤导致财务费用同比增长，另一方面系政府补贴收入同比减少。

毛利率保持环比提升趋势，公司经营质量保持较好水平。毛利率来看，2023 年Q3，公司整体毛利率29.19%，同比+5.66pct，环比+0.47pct，已实现连续7 个季度环比提升，系①原材料成本下行；②降本增效措施推进；③产品结构、市场结构持续改善。

净利率来看，2023 年Q3，公司整体净利率4.06%，同比-1.18pct，环比-4.86pct，除了受非经常性损益科目影响外，涉及汇兑的财务费用影响较大，公司期间费用率24.99%，同比+6.9pct，环比+12.05pct，其中财务费用率同比+5.07pct，环比+7.06pct。从现金流来看，前三季度经营性净现金流50.62 亿元，同比提升45%，单Q3 经营性活动现金净流量为46.60 亿元，同比大增832%。

万亿国债利好工程机械，政策因素有望成为行业筑底回暖的催化剂。10 月24 日，人大常委会通过了国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案，中央财政将在今年四季度增发2023 年国债1万亿元，通过转移支付方式全部安排给地方，重点支持灾后恢复重建并提升我国整体抗灾救灾能力。我们认为，本次国债增发有望缓解地方资金紧张现状，引导撬动地方资金积极积极投入到以水利、道路为主的基建项目中，并有望于2024-2025 年形成实物工作量，进一步提振工程机械需求。

投资建议：考虑2023 年下半年行业需求压力仍在，以及汇兑损益波动对盈利能力造成的影响，基于审慎原则，调整公司盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为800.6、896.6、1046.3 亿元，同比增速分别为-0.9%、12.0%、16.7%，归母净利润分别为57.3、84.6、108.2 亿元，同比增速分别为34.0%、47.7%、28.0%，对应 PE 分别为21/14/11 倍。工程机械龙头“两新三化”转型阶段恰逢行业下行周期，目前行业处于周期底部，龙头公司有望凭借国际竞争力的增强，实现收入稳健增长，并持续释放利润弹性。

   　　2024 年给予17X 估值，12 个月目标价17 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：内需复苏不及预期；海外需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利受损；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期。