福斯特(603806)：胶膜产销持续放量 行业波动下龙头业绩稳定

　　投资要点

公司三季报符合预期，粒子价格波动造成盈利短期下降。2023年Q1-Q3公司实现营业收入166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；实现毛利率14.07%，同比-5.37 pct；实现净利率8.60%，同比-3.72 pct。其中，2023年Q3公司实现营业收入60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.79%；归母净利润5.46亿元，同比+14.68%，环比+4.99%；实现毛利率13.10%，环比-3.52 pct；实现净利率9.05%，环比-0.08 pct。

胶膜出货放量不断，POE类产品占比提升。截止年底预计光伏胶膜产能25亿平米，预计明年产能将超30亿平米，维持约20%-30%产能扩张速度。2023年Q1-Q3公司实现胶膜出货15.95亿平，同比+77%，已超出去年全年出货量2.26亿平。其中，Q3实现出货约6.28亿平，环比+24.00%。POE类胶膜行业领先，享受溢价效应，出货占比提升幅度明显，Q3占比环比约提升5 pct，预计在全年出货中占比45%-50%。受粒子价格波动影响，7月为Q2、Q3盈利低点，8、9月盈利能力逐步提升。

产能持续扩张，国内及海外布局有望受益。受制于海外政策波动，组件厂商海外建厂步伐加快，公司顺应趋势加强海外布局。最快明年底海外产能预计6亿平，占总产能20%。今年主越南基地2.5亿平预计今年底明年初投产。泰国基地目前产能供不应求，预计最晚明年H1形成3亿平产能。国内临安总部年产3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目同步规划。

公司抗行业波动能力强，盈利能力行业领先。运营上，公司坚持大客户战略，存货周转率、应收账款周转率等领先同业，并保持5-10 pct的毛利率领先。行业技术路径分歧加剧背景下，公司是XBC电池最大胶膜供应商，TOPCon方面公司POE技术领先，同时EPE、EVA拥有多种组合解决方案。HJT方面，公司2015年起成功研发转光膜产品。

投资建议：公司作为胶膜龙头，N型迭代下技术、运营、资金优势明显。但鉴于粒子波动及主材承压，我们下调对公司2023-2025年的盈利预测。预计公司2023-2025年实现营业收入237.96/292.28/344.36 亿元（ 原预测值为268.92/310.74/382.00 亿元）， 同比+26.05%/+22.83%/+17.82%，公司2023-2025年归母净利润为19.14/26.59/33.36亿元（原预测值为25.85/31.93/40.41亿元），对应当前P/E为25.92x/18.65x/14.87x，维持“买入”评级。