森麒麟(002984)公司深度报告：“出海”先锋 “智造”能手

公司是国产轮胎智 能制造的后起之秀。公司成立于2007年，虽成立时间较晚，但2014 年公司作为最早一批出海胎企，在泰国投资建设年产1000万条半钢胎基地。2021 年1 月，公司提出“833plus”战略，计划用10 年左右时间全球布局8 个数字化智能制造基地（中国3 个，泰国2 个，欧洲、非洲、北美各1 个），运行3 家研发中心（中国、欧洲、北美）和3家体验中心，plus 是指公司择机并购一家国际知名轮胎企业。公司青岛和泰国工厂现有半钢胎产能3100 万条/年，全钢胎产能200 万条/年。

公司产品以高性价比为标签，同时重点发展大尺寸轮胎。近年来，公司产品在国际、国内第三方独立轮胎测评中获得较高评价，主动迎合消费转型趋势，重点发展大尺寸轮胎，公司凭借高性价比产品在欧美替换市场取得一席之地，特别是过去两年多来，欧美市场高通胀造成民众对替换轮胎的消费态度发生改变，高性价比产品逐步深入人心，2023 年公司在美国替换市场市占率约5%。此外，公司在航空胎领域持续深耕，成功打破海外技术壁垒，已成为ARJ21-700 航空轮胎的合格供应商。

公司盈利能力行业领先，智能制造带来高人效和成本优势。2017 年以来公司毛利率处于行业较高水平，净利率领先国内外龙头企业。公司盈利能力得益于积极实践智能制造，公司人均创收领先国内同行50%以上，2022 年人均创收达220.7 万元。公司的生产制造能力受到全球性能评价最高的雪地胎品牌芬兰诺记的认可，2023 一季度已正式供货。

泰国输美反倾销复审终裁落地，泰国工厂盈利能力有望显著增强。2024年1 月美国对泰国半钢胎反倾销税行政复议终裁结果，泰国工厂获得1.24%的单独税率，为泰国同业税率最低的企业。泰国工厂产品约80%出口美国，税率下调后公司产品定价有望提升，经销商拿货意愿有望增强，同时2024 年公司将获得返税充实利润。我们测算，2023 年公司泰国工厂半钢胎销售均价为300 元人民币/条，按全年平均提价幅度6%计算，均价可提高18 元/条，预估增加公司净利润约2 亿元。

投资建议：公司凭借高性价比的产品定位和智能制造的生产模式，成长为国产轮胎品牌的后起之秀，积极践行产品出海、产能出海。我们预计公司23-25 年营收为78/92/117 亿元，归母净利润为13.7/19.7/21.7 亿元。

我们选取赛轮轮胎、玲珑轮胎和通用股份作为可比公司，2024 年可比公司平均PE 为14X，我们给予公司2024 年归母净利润14X PE，对应目标市值276 亿，维持“买入”评级。