仙鹤股份(603733)：盈利迎来修复 产能扩张与浆纸一体化助力增长

事件：公司公布2023 年及2024 年一季度业绩。2023 年公司实现收入85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64 亿元，同比-6.55%；扣非归母净利润5.95 亿元，同比+6.81%。2024 年一季度公司实现收入22.09 亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69 亿元，同比+120.14%；扣非归母净利润2.37 亿元，同比+105.97%。

产能与需求增长支撑销量，纸价受浆价带动回落。23 年公司主营造纸收入81.06 亿元，同比+9.90%；分产品来看，日用消费系列/食品医疗包装材料/烟草行业配套/商务交流与出版印刷材料/电气及工业用材产品收入41.07 亿/17.32 亿/8.12 亿/7.12 亿/6.81 亿元，同比+15%/+15%/+1%/-8%/+18%。

量价拆分来看：（1）23 年产品销量97.13 万吨（+19.65%），其中，受食品卡纸新项目于23 年4 月投产带动，食品医疗包装材料销量同比+63%；受益于下游市场发展，日用消费系列、电气及工业用材销量同比+19%、+22%。（2）23年吨纸价格8345 元（-8.15%），下滑一方面系产品结构影响（新增的食品卡纸单价相对较低），一方面或受木浆均价下跌影响，部分产品均价有所下降。

成本逐步回落，Q4 盈利迎来反弹。23 年公司毛利率11.62%，同比+0.11pct.；分季度来看，Q1-Q4 分别为10.01%/8.25%/9.32%/18.05%。Q1-Q3 毛利率相对承压，一方面或由于浆价回落，纸价承压而成本下行相对滞后（受库存因素影响）；另一方面，食品卡纸或尚处于产能爬坡阶段，且纸价较为疲软。Q4 毛利率大幅反弹，或主要受益于成本下行兑现，且纸价在浆价回暖支撑下实现提涨。

此外，23 年公司投资收益2.11 亿元，同比+51.36%，主要来自合营企业夏王纸业（主营装饰原纸）。其增长或由于装饰原纸价格相对坚挺，纸浆成本回落助力下，夏王纸业盈利有所释放。

24Q1 盈利能力维持坚挺。24Q1 公司收入延续同比高增，环比小幅下降，判断主要系季节因素影响销量；毛利率18.01%，同比+8.00pct.，环比基本高位持平。公司23Q4 提价动作效果显现，在前期浆价回暖、用浆成本或有提升的情况下，盈利能力仍保持坚挺。

产销预计延续高增，落实提价、浆纸一体化支撑盈利。展望未来，（1）产销量预计保持较快增长：公司湖北基地部分纸机已于24Q1 投产，预计Q4 仍有产能落地；广西基地预计24 年底-25 年初投产，奠定未来产销增长基础。当前部分纸种呈现一定供不应求，有助于新增产能的消化。（2）利润率压力可控：当前浆价仍处高位，纸企用浆成本短期或进一步上升。公司于24 年3 月开始进行产品调价，Q2 计划持续落实提价策略，预计利润率所受压力相对可控。同时，公司计划年内于新基地投产部分制浆产线，有利于降低原料成本。未来随着湖北、广西基地制浆产线全部投产，木浆自给率的提升将为公司带来成本优势，减弱浆价上涨对盈利的负面影响。此外，公司计划增加涂布类卡纸销量，未来食品卡纸盈利能力有望提升。

盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化　　布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司新建产能有序落地，需求支撑下销量有望持续增长。短期来看产品提价有望稳定盈利，中长期来看浆纸一体化打造成本优势。预计公司2024-2026 年归母净利润为10.90、12.59、14.54亿元人民币，增速分别为+64.20%、+15.51%、+15.44%，目前股价对应PE分别为13、11、10 倍。维持“推荐”评级。