桃李面包(603866)：经营仍有压力 静待边际改善

事件：公司发布2023 年年报及一季报，公司23 年实现营收67.59 亿元/yoy+1.1%，归母净利润5.74 亿元/yoy-10.3%，扣非净利润5.5 亿元/yoy-12.3%。公司24Q1 实现营收14 亿元/yoy-5.2%，归母净利润1.15 亿元/yoy-17.0%，扣非净利润1.1 亿元/yoy-16.5%。

需求仍有压力，静待边际改善。1）分产品看，公司23 年面包及糕点实现营收65.3 亿元/yoy+0.64%，月饼实现营收1.5 亿元/yoy+6.92%，粽子实现营收0.2 亿元/yoy+27.82%；2）分地区看，23 年公司东北实现营收28.3 亿元/yoy-2.3%，华东实现营收21.0 亿元/yoy+6.6%，华北实现营收15.2 亿元/yoy+0.0%，西南实现营收7.6 亿元/yoy-3.0%，华南实现营收4.6 亿元/yoy-14.6%，西北实现营收4.4 亿元/yoy+1.3%，华中实现营收2.1 亿元/yoy+2.0%；3）公司24Q1 营收yoy-5.2%，需求端仍有压力。

23 年费用率保持平稳，毛利率承压带动盈利能力承压。1）毛利率看，公司23 年毛利率22.8%，同比-1.2pct，毛利率同比承压主因部分原料价格上涨以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高；2）公司23 年销售/管理/研发/财务费用率8.1%/2.0%/0.5%/0.4%，同比+0.0/+0.1/+0.0/+0.2pct，费用率保持平稳；3）公司23 年归母净利率8.5%，同比-1.1pct；4）公司24Q1 归母净利率8.23%/同比-1.17pct，其中24Q1 毛利率同比-0.83pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/+0.21/+0.05/+0.26pct。

24 年经营计划看，产能端公司将持续推进全国生产基地布局，广西桃李、长春桃李等生产基地建设稳步推进；产品端公司将持续丰富产品线，满足市场多样化需求；销售端进一步加快战略性区域销售网络的建设。公司24 年预算目标收入yoy+5.00%，净利润yoy+5.04%，定调稳健，静待经营拐点。

公司经营仍有压力，我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司2024-26 年EPS 预测为 0.38/0.43/0.48 元（调整前24/25 年为0.48/0.57 元），使用可比公司估值法，给予24 年17 倍估值，对应目标价6.46 元，维持"买入"评级。

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