纳思达(002180)：全产业链布局的打印机龙头 芯片业务开拓第二成长曲线

2024Q1 业绩企稳回升，原装打印机及耗材占比最高。2023 年营收240.62 亿元，同比-6.94%；归母净利润-61.85 亿元，同比-432.02%。2024Q1 营收62.92 亿元，同比-3.49%；归母净利润2.78 亿元，同比+31.34%。按产品分，2023 年原装打印机及耗材营收177.69 亿元，毛利率30.43%，占营收比为73.85%，同比-2.88%；通用耗材及配件营收44.80 亿元，毛利率31.54%，占营收比重18.62%，同比-19.66%；芯片营收8.74 亿元，毛利率56.62%，占营收比重3.63%，同比-26.20%。按地区分，境外（含出口）营收167.54 亿元，占比69.63%，毛利率32.47%；境内营收73.08 亿元，占比30.37%。

2023 年打印机及集成电路行业均承压，2024 年均有望企稳复苏。打印机行业方面，根据IDC 数据显示，2023 年全球打印机出货量约8113 万台，同比下滑约8%。其中，激光打印机出货量约2898 万台，同比下滑约6%；中国打印机市场出货量约1614 万台，同比下滑约12%。其中，中国激光打印机出货量约815 万台，同比下滑约8%。消费市场方面，一方面，受2022 年第四季度市场需求爆发影响，部分需求得到提前满足；另一方面，随着学生返校、员工复工，大部分家庭打印需求回归至学校以及办公室文印，导致短期内消费类打印机产品市场需求亦出现一定的下滑。预计未来2-3 年，消费打印机的占比将持续增长。商用市场方面，2023 上半年中国激光打印机出货量与去年同期相比基本持平，经营活动亦得到缓慢恢复，但2023 年下半年，由于用户消费降级、采购周期延长等因素导致采购需求出现明显下滑。伴随国产化、信息化进程推进，国产激光打印机将得到进一步发展。集成电路行业方面，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2023 年全球半导体市场营收预计将达到5201.3 亿美元，同比下滑9.4%，市场目前正处于周期底部，随着市场进一步的复苏，预计2024年全球半导体销售额有望同比增长13.1%，达到5883.6 亿美元。

公司业务覆盖打印机全产业链，竞争优势稳固。①打印机业务方面，奔图2023年营收38.86 亿元，同比-18.38%；净利润5.55 亿元，同比-27.22%。商用市场方面，消费市场有所承压，但奔图A4 彩色激光打印机、A3 激光打印机等中高端机型销量实现同比增长；海外市场方面，积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”等发展中国家市场；信创市场方面，成功中标多家金融机构打印机采购项目，在金融行业打印机采购中占据绝对份额。利盟国际2023 年营业收入20.77 亿美元，同比下滑11.12%。利盟国际报表数据显示，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）1.67 亿美元，同比下降32.88%。公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。②集成电路业务方面，极海微实现营业收入14.22 亿元，同比下降26.27%。净利润1.73 亿元，同比下降75.76%；芯片销量4.88 亿颗，同比增长6.8%，其中非打印耗材芯片销量同比增长19.82%。公司集成电路设计及应用业务处于国内领先。

③打印机通用耗材业务方面，2023 年通用耗材业务营业收入55.88 亿元，同比下降8.72%；净利润1.33 亿元，同比下降63.38%，出货量1.87 亿支，同比下滑1.59%。业绩下降的原因主要系受汇率波动影响。面对复杂的竞争环境，公司的通用耗材业务继续保持全球市场份额第一的位置。

研发保持高强度投入，A3 打印机、工控及汽车MCU 取得进展。2023 年公司研发投入金额17.51 亿元，占营收比重7.28%，研发投入资本化的金额3.03 亿元，占研发投入的比例为17.30%。2023 年公司研发人员数量为4861 人，研发人员数量占比为22.10%。研发投入项目中，彩色A3 幅面激光打印机研发项目预计24 年下半年上市，该项目增强公司产品在A3 打印机市场竞争力，节降成本，提高耗材销量；工业实时控制通用MCU 正在研发进行中，该产品为极海首款高性能实时控制MCU 产品，进一步为极海打开工业控制领域的产品市场；汽车功能安全通用MCU 处在派样中，该产品为极海首款满足汽车功能安全ISO26262 要求的车规级通用MCU，为车厂提供车规芯片的国产可替代方案，进一步开拓汽车电子芯片市场。

回购股份(第二期)实施完成，本次回购股份数量为553.42 万股。公司于2023 年5 月24 日审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，公司拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司发行的人民币普通股（A 股）股票。回购价格为不超过人民币61.00 元/股（含），回购资金总额为不低于人民币1 亿元（含）且不超过人民币2 亿元（含）。

截至2024 年5 月24 日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购股份553.42 万股，占公司总股本的0.39%，最高成交价为39.06 元/股，最低成交价为23.40 元/股，成交总金额为1.85 亿元（不含交易费用），回购金额已达到回购方案中的回购金额下限，且不超过回购金额的上限。本次回购股份反映了管理层对公司内在价值的肯定和未来持续发展的信心，有利于维护公司全体股东的利益，本次回购的股份将全部用于股权激励及/或员工持股计划。

    　　盈利预测和投资建议：

根据2024 年股票期权激励计划（草案），考核年度为2024 年至2026 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。以2023年营业收入为基数，对各考核年度营业收入定比2023 年营业收入的增长率（A）或对各考核年度累计营业收入定比2023年营业收入的增长率（B）进行考核，具体考核目标如下：第一个行权期，2024 年营收增长率目标值为15%，累计营收增长率15%；第二个行权期，2025 年营收增长率目标值为32%，累计营收增长率为147%；第三个行权期，2026年营收增长率目标值为52%，累计营收增长率为299%。以上营收均为剔除利盟国际影响的收入，业绩达到或超过目标值，则行权系数为100%，否则为0%。

我们认为公司是打印机全产业布局的龙头厂商，向非打印芯片扩展开拓第二成长曲线。我们预计24-26 年，公司打印机及原装耗材营收增速13%、10%、10%，公司营业收入增速分别为13.3%、10.4%、10.3%，随着打印机高端产品以及芯片高端产品出现，公司毛利率预计将会有所提升，我们预计24-26 年，公司打印机及原装耗材毛利率分别为31.43%、32.43%、32.93%，24-26 年公司整体毛利率为32.7%、33.6%、34.2%。

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为272.64/301.11/332.12 亿元，归母净利润分别为12.10/16.52/20.80 亿元，对应EPS 分别为0.85/1.17/1.47 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024 年动态PE40-45 倍，6 个月合理价值区间为34.16-38.43 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：MCU 市场竞争进一步加剧；信创政策落实不及预期；上游原材料成本传导。