迎驾贡酒(603198)：徽酒拾级而上 洞藏趁势启航

安徽白酒消费稳步升级，徽酒竞争错位竞合。近年来，安徽产业结构升级卓有成效，经济提升为消费升级带来持续动能。2020-2023 年安徽省GDPCAGR 为5.4%，固定资产投资增速为9.2%，皆位于全国各省前列。良好的经济动能为安徽省白酒消费升级提供核心动力。一方面安徽省人口基数稳定，另一方面省内消费能力稳步提升。2023 年安徽省白酒市场规模约350~400 亿元，价格带升级来看，安徽省各价格带白酒市场规模呈现稳定增长趋势。其中，100-300 元价位带市场规模增长尤为显著，消费升级趋势明显。省内分地区来看，徽酒呈现出显著的区域性消费特征和价格带分布。从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，一超两强格局明显。

渠道利润优势仍存，充分享受升级红利。1）品牌端：迎驾自然条件得天独厚，依托生态酿酒及千年迎驾建立品牌优势。公司金银星及洞藏品牌知名度较高，省内品牌知名度较强。2）产品端：公司产品矩阵完善，公司持续聚焦主流价格带运营，2015 年后公司将资源重点倾斜洞藏系列，洞6、洞9精准聚焦主流大众及中高端价格带升级。3）渠道端：扁平化的管理模式，丰厚渠道利润推动稳步发展。公司构建“1+1+N”的营销路径，通过下沉+小商加强渠道掌控，实现“小区域、高占有”精细化渠道运作。

产品矩阵阶梯稳固，运筹中端布局次高端。1）中高端市场：渠道优势突出，消费者培育别具新意。品牌来看，公司依托“生态洞藏”概念，开展各式差异化活动，不断提升消费者黏性与品牌知名度。渠道来看，公司渠道利润仍有优势，终端网点覆盖尚有提升空间，有望在100-300 元价格带进一步提升市占率。2）次高端市场：稳步布局，小基数下有望高增。洞藏16、洞藏20 尚处于培育中，有望成为公司在次高端价格带发力的主要抓手。3）大众消费景气背景下，中高端提供业绩强劲支撑。疫情冲击后各项投资、收入出现放缓态势，社会消费趋势加速回归理性，大众消费更具空间。

投资建议：精准把握外部机遇，洞藏系列行稳致远。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为29.1/36.2/43.8 亿元， 同比增速为27.4%/24.1%/21.0%，EPS 分别为3.64/4.52/5.47 元。对应PE 为17.0X/13.7X/11.3X。我们认为公司将充分受益安徽省内主流价格带升级，维持“增持”评级。