巨化股份(600160)深度研究报告：氟化工龙头领航 制冷剂强景气启动

三代制冷剂涨价通道开启，公司作为龙一深度受益。由于国内具备丰富的萤石资源和较低的生产成本，我国是制冷剂生产大国，国内制冷剂产能占全球产能比重约66%，实际产量占比预计更高。此外，国内制冷剂超过一半用于出口。

国内制冷剂具备定价全球。国内于2024 年正式开始对三代制冷剂执行配额制度生产，内外贸价格从此开启涨价通道。由于国内三代制冷剂配额锁定年2020-2022 年受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低，而从全球视角来看，海外发展中国家地产繁荣贡献新的制冷剂需求增量，三代制冷剂有望持续紧缺。目前四代制冷剂技术尚不成熟，且价格高昂，三代制冷剂涨价弹性较强。

公司作为三代制冷剂行业龙一，拥有25.21 万吨配额，市占率为33%，有望充分享受涨价弹性。

二代制冷剂配额加速削减在即，看好价格弹性。国内于2013 年开始对二代制冷剂实施配额制生产，截至2023 年底二代制冷剂R22 的价格已经翻倍。根据蒙特利尔议定书规定的削减时间进程表，我国作为发展中国家应在2025 年累计削减67.5%配额，并在2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留2.5%维修用途外）。而截止到2024 年，国内二代制冷剂生产配额为21.10 万吨，已累计削减50%。因此2025 年需要削减17.5%才能达到履约目标，而且分品种来看，F141b 已经超过履约目标，R142b 的削减速度接近履约目标、R22 尚需加速削减才能履约。在此背景下，R22 后续价格上涨预期较强。公司作为行业龙二有望深度受益。

公司凭借实控人浙江省国资委优势，在高端氟材料领域布局领先。公司由巨化集团多家子公司重组而成，实控人为浙江省国资委，持股比例为48.09%。公司作为氟氯产业龙头及浙江省国企单位，承担着新型氟材料的研发工作。公司每年保持较高的研发开支，2023 年公司研发费用达到10.01 亿元。高强度的研发投入使得公司在新型含氟高分子开发、四代制冷剂布局、氢质子交换膜等方面均处于行业领头羊地位。

公司氟氯化工产业链布局完整，具备抵御行业周期能力。公司是成立较早的制冷剂企业，20 多年来进化出完整氟氯产业链。氟化工方面，公司拥有从上游氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷剂、含氟高分子、冷却液、全氟磺酸树脂、无机氟化盐等产品。氯碱产业方面，公司拥有从烧碱到氯化物、PVDC等产品。氟氯产业链耦合下，公司具备抵御周期的能力，在2020-2022 年制冷剂价格持续低迷情况下，公司凭借一体化布局形成的成本优势充分发挥作用，业绩实现高增长。而在制冷剂涨价启动后，公司进一步享受涨价弹性。

投资建议：制冷剂全面开启涨价通道，公司作为三代制冷剂龙一、二代制冷剂龙二、四代制冷剂领军企业，具备较强的行业定价权。随着三代制冷剂配额制度落地、二代制冷剂加速削减，公司有望享受最大业绩弹性。我们预期公司2024-2026 年归母净利润分别为25.68/40.89/53.02 亿元， 同比分别+172.2%/+59.2%/+29.7%。我们给予公司2025 年20x P/E，目标股价30.29 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。