晨光股份(603899)：一体两翼稳增长 零售转型深化树壁垒

　　投资要点：

晨光股份国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989 年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012 年拓展科力普TOB 办公直销业务，2016 年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023 年收入/归母利润CAGR 分别达到24.2%/15.8%。除2022 年疫情外部扰动，公司ROE 稳定20%以上，伴随新业务提效，未来ROE 有望稳步向上。

文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023 年产品单价提升CAGR 达到0.8%，超过CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023 年国内文具行业市场规模1047 亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。

文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光2023 年市占率仅7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000 亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动20 年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。

传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014 年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023 年自有品牌入驻东南亚。

九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023 年末九木门店数618 家，2023 年坪效较2018 年翻倍以上至2.2 万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。

企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022 年企业数字化采购市场规模14.32 万亿，2017-2022 年CAGR 达到14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到1.70、2.31、1.08、1.2 万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022 年数字化采购渗透率仅8.3%，市场将保持扩容。2022 年办公用品、MRO 市场CR4 均不到5%，市场高度分散，但下游客户高度集中（我们测算大客户占比接近60%），未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先， ROE 保持25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。

一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。

维持2024-2026 年归母利润17.84/20.69/23.91 亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应PE 为16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司1.4X PEG，给予公司目标PE 22X，目标市值392 亿元，较当前36%向上空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。