徐工机械(000425)：国改样板打造高质量发展之路 成长确定性突出

“确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据Yellow Table,2023 年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工机械、三一重工、中联重科2023 年毛利率分别为22.38%、27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革，激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价比：根据wind 数据及其一致预测（截至2024 年7 月4 日），可比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E平均PE 分别为16.2X、12.6X、10.1X，平均PB 为1.52X、1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械PE 分别为11.9X、9.9X、7.8X，PB 分别为1.31X、1.25X、1.16X，徐工低估值属性突出。

打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为“三步走”：1）股东混改：2020 年9 月，公司原控股股东徐工有限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022 年9月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整合，优化业务结构，2022 年整体上市后毛利率较2021 年提高约3.97pct；3）股权激励：2023 年5 月，公司完成股权激励计划，授予股数约1.09 亿股，约占彼时总股本的1%，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升，2023 年徐工毛利率同比1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023 年徐工应收账款、存货分别约为400、324 亿，分别同比压降5、27 亿。

2024 年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”，持续落地国改高质量发展成果。

“新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素，徐工持续加码。根据中国工程机械工业协会，2020-2023 年，中国挖机内销从周期高点的29.3 万台降至约9 万台，下滑约69%，出口则由3.5 万台增长至10.5 万台，占据半壁江山。行业销售结构发生显著改变的同时，国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动的新增需求向更新需求切换，我们认为中国工程机械行业发展进入新阶段，内需弹性趋缓叠加出海重要性提升，新品类扩张、出海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素，徐工积极布局成长新动能：①拓新品：公司战略新兴业务包括矿山机械、高空作业平台、港口机械、农业机械等，根据2023 年年报，公司战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，提升4.5pct。

其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三，矿山露天挖运设备全球第五；②国际化：2023 年公司实现海外收入372.2亿元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工国际化布局已由最初贸易出口的“走出去”，进入到深耕本地化的“走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，出口贸易、海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5 亿元，增速分别为6.2%、9.3%、12.4%，净利润分别为65.8、79.0、100.5 亿元，增速分别为23.6%、20.1%、27.1%，对应PE 分别为11.9X、9.9X、7.8X；徐工机械传统业务市场地位稳固，有望受益于未来周期复苏，新兴业务注入成长新动能，并积极布局国际化战略，国改持续深化促进盈利改善，成长性与确定性兼备，低估值特点突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为8.4 元，相当于2024 年15X 的动态市盈率。

    　　风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期、盈利预测假设不及预期