北方铜业(000737)：老牌铜矿国企 增储扩产在路上

老牌铜矿国企，积极推进铜矿资源增储。公司由中条山集团控股，并由山西省国资委实际控制，主营铜采矿、选矿、冶炼，自有一座矿山铜矿峪矿、两家冶炼厂，另外托管两座矿山。截至2023 年底，公司铜矿峪矿（100%权益）保有铜矿石资源量2.2 亿吨，铜金属133 万吨，地质平均品位0.61%，铜矿采用自然崩落法，采矿成本接近露天开采。公司推进深部与外部的资源扩张，正加速推进深部资源勘探，有望增加3 亿吨铜矿石储备，为公司发展提供可靠的资源保障。

公司矿产铜产量有望继续提升。公司目前年开采矿石量约900 万吨，2023年公司矿产铜产量为4.32 万吨，均由公司全资的铜矿峪矿贡献。此外，公司托管了控股股东下属的胡家峪铜矿及篦子沟铜矿，其23 年矿产铜产量分别为4492 吨和3319 吨，合计生产7811 吨铜（上市公司享有其全部采购权）。根据公司在上市时的承诺，在满足一定条件下，两个托管的铜矿将注入上市公司。据公司年报，2024 年公司计划矿产铜产量4.2 万吨，若两个托管铜矿注入，预期未来公司矿产铜产量将进一步提升；此外公司积极推进铜矿资源增储，落地后，有望支撑铜矿峪矿进一步扩产。

供需紧张关系有望延续，铜价格中枢或持续抬升。2024 年以来供应趋紧驱动国际铜价大幅上涨，24Q2 LME 铜现货结算价均价为9753 美元/吨，较23 年均价+15.0%。宏观层面，我们认为，随着美联储逐渐步入降息周期，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格继续有望走强，铜价有望维持偏强。

铜价上涨或助力存货重估，24 年公司业绩有望充分释放。2023 年公司矿产铜4.32 万吨，单吨净利约为1.6 万元/吨。2023 年沪铜均价6.8 万元/吨，24Q2沪铜均价8.0 万元/吨，若全年均价按Q2 均价测算，我们推测，2024 年公司矿产铜单吨净利约2.4 万元/吨，预计全年公司矿产铜贡献净利润有望超过10亿元。因公司冶炼产能扩张，2023 年底积极储备铜原料以应对生产所需，公司23 年末存货达到47.9 亿，同比+185%，我们认为，伴随铜价走强，存货有望增值从而增厚业绩弹性。中长期看，我们认为，铜供需紧张难以快速解决，未来铜价中枢有望持续高位，从而支撑公司的中长期业绩。

盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于铜价格上涨，同时公司积极增储扩产，业绩有望持续释放，预计公司24-26 年EPS 分别为0.64、0.74和0.84 元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司积极增储扩产业绩具备一定成长性，给予2024 年15-16 倍PE 估值，对应合理价值区间9.61-10.25元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。