三棵树(603737)：零售占比继续提升 盈利能力及经营质量仍被地产拖累

事件：公司发布2024 年中报，公司实现营业收入57.60 亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94 亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63 亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。

零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024 年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13 和6.47 亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2 毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52 亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37 亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34 亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45 亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。

费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59 亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24 年中报，公司经营性净现金流-0.42 亿元，而去年同期为1.95 亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。

全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B 和零售三种类型，近年大B 直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023 年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C 端零售和大B 业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B 市场相比，小B 终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B 渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。

盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026 年归母净利润至6.20 亿元、8.64 亿元、10.95 亿元，对应EPS 为1.18、1.64、2.08 元，目前股价对应24-26 年PE 分别为27、20、16 倍，维持“增持”评级。