比音勒芬(002832)：主品牌稳健成长 新品牌蓄势待发 业绩有望持续领先行业

主品牌订货会推进顺利，新品牌2024 秋冬将闪亮登场。1）主品牌：产品丰富升级，渠道稳扎稳打，把握客群需求趋势。①产品：根据公司经营节奏我们判断近期主品牌2025 年春夏订货会召开顺利。考虑行业趋势和品牌的长期发展理念，我们估计公司新产品将进一步年轻化、高端化，拓宽价格带，丰富风格设计（结合客群与流行偏好，推出轻运动场景产品、IP 联名等），继续在功能性科技感面料的基础上迭代推新，在优势品类中打造爆款SKU。

②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作KOL 进行品牌理念推广等。2）其他品牌为长期发展打开想象空间，其中K&C 预计尝试新开店铺、并在2024 年秋冬率先亮相。

2024H1 业绩表现有望继续领先行业。1）2024Q1 公司在高基数下依然实现快速增长，收入为12.7 亿元，同比+18%，归母净利润为3.6 亿元，同比+20%；毛利率同比+0.3pct 至76%，净利率同比+0.7pct 至28.5%。2）我们估计2024Q2 以来公司基本面表现依然领先行业，综合来看估计2024Q2 收入及业绩依然有望同比稳健增长。

拓店+次新店贡献+终端运营质量提升，有望持续驱动长期增长。1）分渠道来看：2023 年公司直营/加盟/电商渠道收入分别23.95/9.18/1.95 亿元，同比分别+35%/-2%/16%，我们判断2024 年加盟渠道库存压力不大、发货情况有望好转。2）分量价来看：①店数：根据品牌发展情况我们估计2024年公司门店有望净增100 家左右（2023 年末线下门店1255 家，其中直营607 家/加盟648 家），增幅约高个位数，未来高线加密、低线下沉预计将共同驱动业务增长。②店效：公司主品牌客群粘性强、复购率高，销售人员激励机制完善，全渠道维护客群流量并引流线下，同时伴随着产品力持续升级，我们估计品牌差异化定位的优势未来有望在店效上有所体现。

    　　账上现金充足，为良好运营铺垫基础。1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。

2024Q1 末公司期末存货同比减少1.2%至6.4 亿元，存货周转天数同比减少40 天至200 天。2）账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础，2024Q1 末货币资金达32.3 亿元（约为2023 年归母净利润的3.5 倍）。

投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，中长期净利润有望持续快速增长。我们维持盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润为11.56/14.07/16.85 亿元，当前价对应2024 年PE 为10 倍，估值具备强吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。